核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率却分别攀升近0.5个百分点和超过0.8个百分点，直接挑战了降息通常引导长期利率下行的传统逻辑[1] - 市场的反常表现意味着投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧，市场解读分为乐观、中性和悲观三种观点[1] 市场表现与历史对比 - 交易员普遍预期美联储本周将再次降息25个基点，并预期明年还有两次同等幅度降息，政策利率或引向3%左右[2] - 作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随降息预期走低[3] - 回顾过去四十年两次非衰退期降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率降幅或涨幅均远不及当前水平[5] 收益率上行的驱动因素分析 - 有观点认为，收益率上行背后有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底见顶；二是美联储在通胀高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，降低了衰退风险从而限制收益率下行空间[8] - 另一种中性观点视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志，疫情后异常的低利率时代已结束[8] 通胀担忧与期限溢价 - 部分市场参与者从“期限溢价”中看到不安信号，根据纽约联储估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升近一个百分点[9] - 债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”[9] 政治因素与结构性转变 - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降[9] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时持续加息但长期收益率保持低位[9] - 如今情况相反，全球主要经济体政府借贷规模庞大，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力，决定长期利率的并非中央银行[10]