市场整体表现与情绪 - 12月1日至5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期弱化，债市继续调整 [1][4] - 信用债收益率普遍上行，其中城投债10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度在5bp以内 [4][22] - 临近年尾，债市未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周基金净买入信用债规模分别为63.3亿元和130.9亿元，相比10月至11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降 [1][4] - 基金对3-10年中长久期信用债保持偏谨慎态度，近两周合计净卖出30亿元 [1][4] - 配置盘需求也偏弱，保险最近三周平均净买入信用债64.2亿元，而10月至11月第二周周度净买入规模均在100亿元以上 [1][5] - 理财12月第一周净买入信用债139.3亿元，环比前周增加57.5亿元，但由于年末回表需求，预计12月第二周开始理财规模将下降，可能导致信用债买盘力量转弱 [1][5] 投资策略与建议 - 建议以中短久期防御性品种为主，保证组合流动性，对高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎 [2][9] - 重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，因其具有一定的票息且流动性较好 [2][9] - 从收益率看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达28.7% [2][9] - 从流动性看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种，且在债市调整阶段流动性不会快速萎缩 [2][12] - 12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求，利于估值稳定 [10][11] 城投债市场 - 12月1日至7日，城投债净融资小幅转负，发行918亿元，到期946亿元，净流出27亿元 [20] - 一级认购情绪略有回落，3倍以上认购数量占比约50%，处于2025年10月以来较低水平 [20] - 发行期限向3年以内集中，3-5年发行占比下降7个百分点至24%，5年以上发行占比仅为1% [20] - 中长端发行利率低位回升，1年以内城投债发行利率较11月下行3bp，而1-3年、3-5年和5年以上分别上行10bp、6bp和65bp [20] - 二级市场长端收益率明显上行，10-15年超长债收益率上行6-8bp，信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp，30年高等级利差被动收窄8-10bp [4][22] - 从经纪商成交数据看，城投债成交笔数较此前下降，各期限成交偏离估值幅度多在1bp之内，短久期下沉表现较好，0.5-1年AA、AA(2)和AA-整体可略低估值成交，而5年以上长期限城投债平均高估值成交幅度较大 [22] 产业债市场 - 12月1日至7日，产业债发行1394亿元，同比增加252亿元，净融资591亿元，同比增加513亿元 [23] - 综合、公用事业净融资规模较大，均在100亿元以上，发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由15%升至19% [23] - 中长久期发行占比明显下降，1年以内发行占比由11月的29%升至44%，3-5年和5年以上占比则分别由20%、11%降至12%、3% [23] - 发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大，1-3年、3-5年、5年以上发行利率分别为2.31%、2.58%、2.50%，较11月上行22-48bp，1年以内发行利率为1.69%，较11月上行3bp [23] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪偏弱，TKN占比由65%下降至63%，成交继续降久期，1年以内、1-2年占比分别由37%、18%升至40%、20% [26][27] - 高评级成交占比回升，AAA-及以上占比环比增加5个百分点至55% [26] 银行二永债市场 - 12月1日至5日，银行二永债（二级资本债和永续债）继续跑输普通信用债，收益率全线上行，中长端表现更弱，3-5年和10年收益率上行4-12bp [3][14][28] - 信用利差普遍走扩，4年、10年二永债利差走扩4-9bp，与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp [3][14] - 二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债方向不明且基金销售费用新规未落地的背景下，估值波动风险较大，交易盘建议谨慎参与 [3][17] - 随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户可考虑布局，持有体验或好于普通信用债 [3][17] - 假设持有3个月且收益率曲线不变，3-5年大行二永债的持有期收益率高于普通信用债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右，即使后续估值调整，3年大行二永债也能承受约20bp的利率上行风险 [17][18] - 从经纪商成交看，12月1日至5日银行二永债成交情绪较弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为56%、52%，低估值占比均环比减少3个百分点 [31] - 国有行成交降久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降5、9个百分点，股份行成交则小幅拉久期，二级资本债5年以上成交占比环比增加5个百分点 [31] - 城商行成交情绪也较弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降8、11个百分点，城商行永续债成交降久期并向低等级扩散 [31]