核心观点 - 海尔智家市值在四年间停滞于约2500亿元，未能突破低估值困境，核心问题在于缺乏资本市场青睐的“叙事溢价”以及内部财务效率低下 [1][2][3] 资本市场估值困境 - 市场存在对标错位，常将海尔智家与市值约6000亿元的美的集团对比，但两者智能家居业务营收规模相近，2025年上半年美的为1672亿元，海尔为1565亿元 [4][5] - 海尔集团体外资产（包括海尔生物、盈康生命等）总市值约3500亿元，所谓资产被低估并非核心症结，市值困境本质是“叙事溢价”缺失 [6][7] - 资本市场对传统家电故事感到厌倦，美的通过讲述机器人、自动化等B2B科技故事获得高估值，其2025年上半年家电业务收入占比67%，ToB业务增长超20%，并宣布在尖端技术领域投资500亿元 [8][9] - 海尔智家业务高度集中于冰箱、洗衣机等传统领域，被市场视为成熟、低增长的制造商，而非科技股 [10] - 2021年，营收仅130亿元的科沃斯凭借“扫地机器人+AI”概念市值突破1500亿元，达到当时海尔市值的60%，印证了科技叙事对估值的重要性 [11] 财务效率分析 - 周云杰接手后，公司营收从2275亿元增至超2800亿元，扣非归母净利润从118亿元攀升至178亿元，但市值零增长 [11] - 公司市盈率约14倍、市销率0.87倍、市净率2.24倍，14倍PE甚至高于美的和格力 [12] - 公司存在“毛利高、净利低”的财务怪圈，过去5年毛利率维持在30%左右，高于同行，但2024年净利润率仅为6.9%，远低于美的的9.5% [12][13][14][15] - 低净利率源于高费用率，2024年销售费用率高达11.7%，管理费用率达4.2% [16] - 根据理杏仁平台数据，2023年海尔智家销售、管理、研发和营业四项费用率合计达24.18%，而美的为16.92%，格力为14.92%，近10个百分点的费用率差距直接吞噬了200多亿元利润 [16][17] - 高费用率反映了管理效率的鸿沟，是制约市值的关键因素之一 [18] 全球化战略的影响 - 高费用根源在于过去十年以并购驱动的全球化战略，包括2016年以55.8亿美元收购GE Appliances等 [19] - 公司海外收入占比近50%，在全球拥有163个制造中心和126个营销中心 [20] - 庞大的全球并购摊子导致整合困难，管理层需耗费巨额资源磨合不同文化、技术标准和品牌定位，直接推高了管理费用和销售费用 [21] - 公司陷入规模陷阱：营收越大，运营越重，利润释放越难，而竞争对手如美的则倾向于内部孵化与B2B转型以提升净利率 [22] 外部环境与增长压力 - 行业政策红利退潮，2025年三季度中国家电行业（不含3C）零售额同比下滑3.2%，公司坦承以旧换新政策拉动效应趋弱 [23][24] - 高端增长引擎卡萨帝失速，其零售额增幅从2023年的14%下降至2024年的12% [25] - 海外市场增长遇瓶颈，2025年上半年最大市场美洲仅增长2.4%，澳洲增长1%，仅南亚和中东非等部分市场实现正增长，主要发达国家市场压力巨大 [26]