核心观点 - 分析师认为贵金属市场已进入牛市，金价在10月底已见底，近期白银走势强劲，金银比快速回落[1] - 市场对美联储降息的预期波动剧烈，但12月降息概率已回升至高位，投资者需关注12月降息后至明年4月可能再次降息期间的投资部署[1][21] - 实物需求强劲支撑金价，期货市场基金行为与价格走势出现背离，显示基本面驱动强于金融杠杆[11] - 除黄金外，地缘政治风险及中国具有供应垄断地位的原材料（如稀土）以及原油也被看好[13] - 金矿股近期表现跑赢实物黄金，但长期仍落后，需关注其作为金价前瞻性指标的作用[15] - 美国未来利率政策、中美关系及全球经济前景是影响黄金牛市持续性的关键宏观变量[21][22][23][24] 市场情绪与价格指标 - 金银比：截至上周五，金银比回落至72倍，为2021年8月以来最低水平，当周环比下跌7.8%，今年累计下跌20.7%，2024年累计上升13.0%[1][18] - 金价/金矿股比率：截至11月5日，美元金价/北美金矿股比率为13.178X，较10月28日的13.12X上升0.4%，今年累计下跌25.9%，2024年累计上升16.5%[15] - 历史对比：2008年之前，美元金价/北美金矿股指数比率在6倍下方，显示当前矿业股估值相对金价仍处高位[15] 期货市场持仓动态 (截至10月28日CFTC数据) - COMEX黄金：管理资金净多头头寸为329（经调整单位），较上周增加14.7%；多头头寸增加7.2%，空头头寸减少12.6%[1] - COMEX白银：管理资金净多头头寸为3,530（经调整单位），较上周大幅增加22.4%；多头头寸增加4.5%，空头头寸大幅减少20.3%[1] - Nymex铂金：管理资金净多头头寸为21（经调整单位），较上周增加14.2%[1] - Nymex钯金：管理资金净多头头寸为-3（经调整单位），较上周减少9.0%[1] - 年度变化： - 美国期货黄金净多头头寸年初至今下跌42%（2024年累积上升35%）[4] - 美国期货白银净多头头寸年初至今上升35%（2024年累积下跌1%）[5] - 美国期货铂金净多头头寸年初至今由负转正（2024年累积下跌152%）[7] - 美国期货铜净多头头寸年初至今由负转正（2024年累积下跌132%）[9] 美联储利率预期 - 12月降息概率：市场认为美联储在12月10日降息0.25%的概率，已从早前的40.6%回升至上周五的84.3%[19][21] - 后续降息预期：若12月已降息，市场认为明年1月再次降息的概率仅为26.4%；明年4月降息的概率在50%以上[1][21] - 长期利率指引：有观点认为，若特朗普明年任命新美联储主席，可能推动利率降至1%，而当前市场定价尚未完全反映此预期[22] 行业与公司动态 - 美国战略资源投资：美国政府近期积极投资关键矿物领域，例如入股MP Materials并签订10年高价供应合同（钕镨地板价每公斤110美元），入股Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金，相关公司股价大幅上涨[13] - 矿业公司动向：大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投资1.3亿美元成立子公司，用于投资战略资源相关项目[13] - ESG影响：投资界对ESG的重视是导致矿业股及能源公司股价长期跑输对应商品的原因之一，例如贝莱德（BlackRock）在2021年承诺不再投资煤矿及原油生产公司[15] 宏观基本面与投资逻辑 - 利率与黄金：历史经验显示，美国降息周期不一定立即利好美元金价，但当前已有众多金融资本进场持有黄金，黄金处于牛市中的整固或慢牛阶段[24] - 中美关系：预期中美关系总方向将越来越差，而非好转[23] - 全球经济：预期明年全球经济将比今年差，中国以外地区滞胀势头明显[24] - 滞胀环境下的配置：在可能出现滞胀的环境下，教科书及AI模型建议投资商品、实物及防守型股票，而债券及增长股可能受压[24] - 牛市终结信号：黄金牛市结束的两个主要指标是：1) 美国重启加息周期；2) 全球（特别是中美）关系显著改善，推动全球经济加速增长[24] - 未来风险考验：未来12至24个月的最大考验是，若美国开始降息但通胀压力重燃，美联储的政策走向将面临两难[24]