全球铜市供需格局 - 2025年全球铜市处于供给端主导的“紧平衡”博弈状态，价格底线被抬高至每吨1.1万美元上方，后续突破关键取决于中国需求 [1] - 2025及2026两年全球铜市合计供应缺口被上调至80万吨，其中2026年精炼铜缺口达60万吨 [1] - 长期来看，电气化、可再生能源与算力基建将为铜需求提供结构性支撑 [3] 供给端冲击与瓶颈 - 矿山端事故频发导致供应严重受损：印尼格拉斯伯格矿因滑坡宣布不可抗力，其占全球产量4%的产能延迟至2027年恢复；刚果（金）卡莫阿-卡库拉矿5月遭洪水；智利特尼恩特矿7月发生井下事故 [1] - 智利整体矿石品位下滑加剧了供应紧张局面 [1] - 中国冶炼加工费（TC/RC）崩至负60美元/吨的历史低点，凸显矿端短缺与冶炼产能扩张的矛盾 [2] 贸易流重塑与库存分化 - 因美国潜在关税威胁，贸易商提前向美国运送精炼铜，导致1-8月美国精炼铜进口同比猛增逾50% [1] - COMEX库存因此飙涨300%，突破40万吨创历史新高，并造成美国本土价格出现每吨2500美元的溢价 [1] - 同期LME与SHFE库存下滑，全球“美国以外”可观测库存仅剩不到50万吨，处于两年半低位 [1] 需求端结构性分化 - 中国地产竣工链疲弱拖累建筑用铜，但电网、风光装机、新能源车、空调、洗衣机等非地产领域需求保持两位数增长，支撑表观需求维持正区间 [2] - 高铜价引发下游“畏高”情绪，洋山铜溢价跌至7月以来最低，10月中国精炼铜出口罕见放量 [2] - 上行风险包括中国冶炼厂实质性减产、矿山再出黑天鹅事件，以及电网、AI数据中心等长赛道需求加速 [3] 价格展望与关键变量 - ING将2026年伦铜均价锚定在11500美元/吨，预计价格走势先扬后抑：二季度库存外溢效应最强，现货紧张或推动价格至12000美元高点；下半年随美国关税路径明朗，价格可能温和回落 [3] - 美国关税政策是核心变量：若2026年6月实施15%进口关税，价格裂缝将扩大；若关税被豁免，美国天量库存回流可能导致全球市场从短缺翻转为过剩 [1][2] - 即便中国冶炼厂兑现“联合减产10%”的口头协议，被挤出的精矿可能流向海外炼厂，全球精炼铜实际产出未必大幅减少 [2]