摩根大通对闪迪的首次覆盖评级与核心观点 - 摩根大通给予闪迪“中性”评级，目标价为235美元 [1] - 核心观点认为公司当前处于AI驱动需求与合资成本优势带来的利润高峰，但这更多反映了行业周期性景气，而非结构性改善 [1] - 考虑到公司股价今年至今已上涨超过500%，当前风险与潜在回报已基本匹配 [1] AI存储市场中的竞争地位 - 闪迪在快速增长的企业级SSD市场中处于相对弱势地位，全球市场份额仅为2-3% [3] - 企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模 [3] - 闪迪在整体NAND闪存市场的份额约为15%，远高于其在企业级SSD领域的份额 [3] - 尽管2025财年数据中心业务收入增长近三倍，受益于与五大超大规模云服务商的接洽，但在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域仍被视为追随者而非领导者 [6] - 公司通过QLC技术在超高容量存储方面具有差异化优势，产品路线图包括64TB、128TB甚至256TB的企业级SSD，但这些产品要到2026年末至2027年初才会广泛上市 [9] 与Kioxia合资的结构性成本优势与制约 - 闪迪与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势，能让公司以相等成本获得50%的晶圆产出 [10] - 该模式利用Kioxia的资产负债表、日本政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率 [10] - 合资结构使公司在行业下行周期中缓解利润率侵蚀，在上行周期中产生相对更好的利润率，相比需要完全自主投资或采购商用NAND的同行提供了持久竞争优势 [10] - 然而，该结构也意味着公司很大程度上依赖于Kioxia的健康状况和战略方向，限制了其在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力 [10] NAND行业的周期性风险与市场展望 - NAND行业具有显著的“繁荣-萧条”周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转 [11] - 报告预测，从2027年前后开始，主要供应商将逐步重启大规模的产能建设计划并推进3D NAND技术升级，可能推动行业整体存储容量（比特供应）增速超过市场需求增长 [12] - 传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量年复合增长率仅为10%，远低于过去十年23%的复合年增长率；客户端固态硬盘年复合增长率为11%，显著落后于企业级固态硬盘35%的年复合增长率 [12] - 新增产能释放与终端需求结构性放缓叠加，预计将逐步侵蚀当前因供给短缺形成的行业溢价，使市场回归周期性本质 [15] 公司短期财务表现与长期展望 - 摩根大通预计，闪迪在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率 [16] - 预计公司市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点 [16] - 这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力的改善 [16] - 分析师建议投资者应基于完整周期评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平，并假设未来将回到正常化的中周期回报水平 [16]