橡树资本霍华德·马克斯备忘录核心观点 - 传奇投资人霍华德·马克斯发布备忘录，探讨当前AI投资热潮是否存在泡沫，并讨论投资者应如何理性看待[1] - 备忘录指出，变革性技术总会引发过度热情和投资，导致建设过度和资产价格过高，这种过度现象通常被称为“泡沫”，但同时也加速了技术普及[2][40] - AI有潜力成为史上最伟大的变革性技术之一，目前正受到极大热情关注，若此次热情未产生符合历史模式的泡沫，将是首次例外[3][4][40] - 泡沫通常以投资者亏损告终，主要源于技术新颖性导致其影响程度和时间不可预测，使投资者难以判断最终赢家[5][41] - 没有任何方式能让人既享受新技术全部潜在收益，又不承担因热情过度、投资者行为失控而产生的损失风险[5][42] - 本轮AI投资中债权融资的使用，不同于以往技术革命，其高不确定性通常阻止债权参与，这可能放大所有影响[5][43] - 鉴于无人能确定是否为泡沫，建议投资者不应孤注一掷，也不应完全置身事外，采取适度、精选和审慎的立场是最佳策略[5][43] AI投资现状与市场表现 - AI占据企业总资本支出的很大一部分，AI产能投资占美国GDP增长的很大份额，AI股票是标普500指数绝大多数涨幅的来源[16] - 《财富》杂志指出，AI贡献了标普500指数75%的涨幅、80%的利润和90%的资本支出[17] - 英伟达作为AI芯片领先开发商，自1999年IPO（市值约6.26亿美元）以来，一度成为全球首家市值5万亿美元的公司，实现了约8000倍的升值，或26年年均约40%的增长[17] - 当前主要AI公司的市盈率中位数为31倍，低于1999年互联网泡沫时期主要公司41倍的市盈率中位数[38] - 与互联网泡沫时期不同，当前AI产品需求强劲，已有十亿用户，主流参与者收入、利润、现金流稳健，且没有出现IPO狂潮[36][37] - 例如，AI编码模型领导者Anthropic过去两年收入增长了100倍，其Claude Code编码程序年收入已达10亿美元；另一家领导者Cursor从2023年100万美元收入增长至2024年1亿美元，并有望突破10亿美元[37] 投资行为与融资结构 - 为支持AI投资，一些公司已发行长期债券，例如甲骨文、Meta和谷歌发行了30年期债券用于AI投资，后两者的债券收益率仅比同期限国债高100个基点以内[2][27] - 市场担忧在于，为承担30年的技术不确定性，仅获取略高于无风险债务的固定收益是否明智，以及用债务投资的芯片和数据中心能否在30年内保持足够生产力偿还债务[2][27] - AI数据中心建设规模巨大，摩根大通分析师粗略估算基础设施账单将达5万亿美元，预计明年支出接近5000亿美元，而微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文等最大金主截至第三季度末合计账面资金仅约3500亿美元[26] - 出现了一些极端的投机行为，例如AI初创公司Thinking Machines Lab在尚未发布产品的情况下，完成了20亿美元种子轮融资，估值达100亿美元，随后又在洽谈新一轮500亿美元估值的融资[22] - 另一家初创公司Safe Superintelligence (SSI) 同样在无公开产品或服务的情况下，完成了20亿美元融资，估值达320亿美元[22] - 存在“循环交易”的担忧，例如OpenAI向行业伙伴承诺投资总额达1.4万亿美元，但其投资将从同一方获得的收入中支付，高盛估算英伟达明年15%的销售额可能来自此类循环交易[21] 行业不确定性、竞争与风险 - 尽管AI潜力巨大，但大多数人对它能做什么、如何商业化应用、何时实现一无所知，谁会成为赢家以及其价值几何存在高度不确定性[18] - 新技术具有颠覆性，现有领导者可能被新秀取代，例如在搜索和社交媒体领域，早期领导者Lycos和MySpace最终被谷歌和Facebook击败[33] - AI可能形成垄断或双寡头市场，也可能变成高度竞争的自由市场，目前响应AI查询的服务（如ChatGPT和Gemini）据报道每次查询都在亏损[19] - AI对使用它的公司的影响不确定，它可能提升企业效率却不提升盈利能力，因为节省的成本可能让利给消费者[19] - AI资产（如芯片）的使用寿命和报废问题存在不确定性，在为AI股票估值时，难以预期多少年的盈利增长，以及资产能否足够长时间保持生产力以偿还债务[21] - 竞争格局流动性强，例如中国新开源模型的下载总量已超过美国开发者，英伟达股价曾因市场担心谷歌在AI领域取得进展而单日下跌，市值蒸发1150亿美元[21] 泡沫的历史视角与积极意义 - 历史表明，基于技术进步的“拐点泡沫”（如铁路、互联网）与基于金融创新的“均值回归泡沫”（如次贷）不同，前者在加速技术进步、为更繁荣未来奠定基础的同时，也摧毁财富[11][12][13] - “拐点泡沫”通过激发热情和投资的正反馈循环，为高风险探索性项目提供所需巨额融资，加速技术采用和基础设施部署，尽管部分投资会被浪费[13][14] - 当前AI热潮常与历史泡沫类比，例如1920年代的广播和航空泡沫，两者都高度不确定、被强烈叙事炒作，最终在1929年破裂[35][36] - 也有观点认为AI类比于19世纪的铁路、电力或20世纪末的宽带建设，这些都是改变了社会的“拐点泡沫”[36] 债权融资的特别关注与机构动向 - 橡树资本母公司Brookfield正在筹集100亿美元基金用于AI基础设施投资，Brookfield自身投入资金，并获得了主权财富基金和英伟达的股权承诺，计划采用“审慎”债务融资[1][30] - Brookfield的投资很可能主要流向数据中心尚不饱和的地区，以及为数据中心提供大量电力的基础设施[1][30] - 行业观察人士指出，为结果不确定的项目提供债务融资可以接受，但如果结果纯属猜测则不可取，关键在于区分实际情况[30][31] - 有观点认为，在赢者通吃的技术进步中，“正确”的参与方式是通过分散的股权投资，而非债务投资，因为债务投资无法用赢家的利息补偿输家的损失[33] - 潜在贷款人已开始关注风险，例如与投资级ABS和CMBS投资者交流时，一个经常被提及的担忧是债券到期时是否愿意承担数据中心的残值风险[32]