核心观点 - 公司凭借“出海+高端”差异化战略实现超高毛利率，正冲击北交所，但同时也面临从“小众神坛”走向“大众市场”的阵痛，具体表现为营销费用高企、研发投入占比下滑及供应链数据存在背离 [1] 高毛利与差异化战略 - 公司综合毛利率极高且持续攀升，2022年至2024年分别为65.06%、68.18%和70.10%，部分年份逼近贵州茅台 [1] - 高毛利源于“出海+高端”战略，境外收入占主营业务收入比重常年维持在65%以上，主要销往美、欧、日韩等发达市场 [2][3] - 境外业务毛利率显著高于境内，2024年境外业务毛利率高达77.35%，远高于境内业务的55.81% [3] - 公司产品定位高端，头戴式耳机价格覆盖千元级（1329元）至数万元级（5.6万元），平均销售单价始终维持在2000元左右高位 [3][4] - 高单价产品奠定高毛利基础，售价2000元以上的头戴式耳机及1000元以上的其他耳机合计销售收入占比常年维持在60%以上 [4] - 公司通过自研关键声学元器件（如R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器）替代外部采购，掌握技术话语权并控制BOM成本，构筑护城河 [4] 营收结构与核心产品 - 公司2024年营收规模约2.27亿元，远小于同行业公司漫步者的29.43亿元 [3] - 发烧级耳机是公司营收“压舱石”，报告期各期销售金额分别为1.07亿元、1.35亿元、1.49亿元及7141.33万元，占主营业务收入比重虽微降但仍保持在三分之二高位（2024年为66.56%） [3] 营销与研发投入失衡 - 公司销售费用率高企，2022年至2024年分别为19.75%、18.85%和19.99%，显著高于同行业可比公司10%至12%的平均水平 [5] - 研发费用率相对较低且呈下降趋势，报告期内分别为5.66%、5.20%和4.93%，低于同行业约6.7%的平均水平，与销售费用率形成“剪刀差” [6] - 研发投入占比不足营收5%，可能引发市场对其核心技术护城河持续性的担忧，尤其在技术迭代快的TWS耳机红海市场 [6] 供应链与成本管控隐忧 - 公司采取“自主生产为主，外协生产为辅”模式，但委外加工费占主营业务成本比例长期维持在20%左右，在2022年和2023年甚至超过了人工和制造费用占比之和 [7] - 主要外协厂商数据出现“产销背离”：2024年向第一大外协厂商海豚通讯的采购金额为672.80万元，较2023年的441.82万元大幅增长约52%，但同期真无线耳机产量却从4.7万个下降至3.5万个，降幅约25.2% [8] 未来发展计划 - 公司计划通过IPO募资2.43亿元，用于“先进声学元器件和整机产能提升项目”，旨在解决产能瓶颈并提升自产比例 [9]