日本央行加息背景与空间 - 日本央行货币政策与全球主要经济体出现明显“错位”，主要经济体激进加息而日本直到2024年3月才结束负利率，2025年1月仅小幅加息25BP [2] - 货币政策“错位”导致美日政策利差在2023年最高一度接近560BP，促使美元走强，日元自2022年以来加速贬值 [2] - 日元持续贬值推高进口价格，输入性通胀不可避免，同时劳动力市场变化推动工资上行，日本核心CPI自2022年起持续在2%以上运行 [3] - 日本债务/GDP超200%，通胀回升推高长端利率，财政平均付息利率已掉头向上，利息支出占比小幅回升，财政对利率上行的容忍度明显降低 [3] - 未来1～2年，政策利率可能由0.5%缓慢上调至约1%，若上调至1.5%～2%或更高则需更强的增长和名义收入支撑 [4] 美日利差与套息交易演变 - 2024年12月10日美联储利率降至3.75%一带，日本基准利率为0.5%，名义利差降至约325BP，较2023年500BP的高点已回落 [5] - 在温和基线情景下，预计到2026年年底，日本央行基准利率或提高至0.75%，美联储利率或降至3.0%附近，美日利差将由325BP收窄至约225BP [5] - 息差缓慢收窄意味着日元融资的利差收益“安全垫”变薄，简单套息的吸引力弱化 [5] - 在风险假设情景中，若美联储利率更快降至3%以下且日本央行加息至1%以上，美日利差可能收窄至100～200BP，甚至阶段性倒挂 [6] - 极端情景下，未对冲汇率风险的日元融资头寸盈亏结构将从“高息差+日元贬值”变为“低息差+日元升值风险”，高杠杆CT交易将被迫平仓 [6] 日元套息交易结构与规模 - 日元套息交易呈现分层负债池结构：最上层是规模数百亿美元的日元期货空头，以对冲基金和程序化资金为主 [7] - 中间层是通过外汇掉期和远期等形式形成的超10万亿美元的日元负债，用于投资美债、美股、高收益信用和新兴市场资产，是典型的跨市场CT交易 [7] - 底层则是10万亿美元以上的日本海外资产头寸，包括寿险、养老金、银行持有的美债、海外信用债和股权，久期长、杠杆低 [7] - 结合CFTC持仓报告与日本机构数据，预计在2024年7—9月的平仓潮后最极端的日元净空头已离场，日元期货投机性头寸已由长期净空转为净多 [8] 潜在流动性冲击与市场影响 - 日元套息交易解除的传导路径：日本央行超预期加息推高日债收益率，带动日元快速升值，压缩负债端空间 [9] - 若日本紧缩与美联储宽松预期形成“错位”，驱动美日利差短时间内大幅收窄，会引发中间层高杠杆利差头寸集中平仓 [9] - 冲击可能驱动高风险板块、杠杆ETF及高流动性资产率先遭抛售，随后传导至10～30年期美债、长久期信用债、REITs、私募股权等久期资产 [9] - 当前宏观环境不完全具备冲击条件，日本加息预期已提前铺垫，高杠杆日元空头集中度已明显低于上一轮，美联储处于缓慢降息状态 [10] - 后续加息可能造成高估值资产的阶段性调整和久期资产的再定价，但发生类似2008年全球流动性崩塌的概率不高 [10] 短期与长期展望 - 短期来看，日本受制于经济韧性与高债务约束，加息路径注定缓慢且有限，美日利差收窄难以直接压垮套息逻辑 [11] - 真正脆弱的高杠杆头寸已在上一轮震荡中被大幅出清，日本长期资金的配置行为更趋理性和稳健 [11] - 未来可能出现的是全球久期资产的温和再定价，而非流动性闸门猛然关闭 [11] - 长期来看，随着逆全球化环境转变，全球经济结构差异性会驱动地区利差结构转变，2025年中日10年期利差结构的转变可能是标志性事件 [11] - 全球资本流动的方向正在发生潜在变化，套息交易逻辑也将发生转变 [11]