核心观点 - 央行数据显示货币金融环境保持适度宽松，M2与社融增速维持高位，综合融资成本处于低位，为经济回升向好提供支撑 [1] - 政府债券发行成为支撑社会融资规模增长的核心驱动力，同时直接融资渠道加快发展，金融结构正在优化 [2][3] - 人民币贷款增速呈现趋势性放缓，反映了经济新旧动能转换、融资方式多元化以及地方债务化解等多重因素影响 [4][5][6] - 金融支持实体经济的成效需综合社融、M2等指标评判，货币与财政政策的协调配合对于稳增长和调结构至关重要 [8][9] 货币与信贷环境 - 广义货币供应量（M2）保持较高增速：11月末M2余额336.99万亿元，同比增长8.0%，比上年同期高0.9个百分点 [1] - 社会融资规模存量稳定增长：11月末社融存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 前11个月社融增量同比多增：1-11月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，同比多3.99万亿元 [1][2] - 综合融资成本维持在低位：11月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [1] - 贷款增速趋势性放缓：前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元 [4][5] - 还原化债影响后贷款增速仍高于经济增速：还原地方化债影响后，贷款增速在7.5%左右，仍高于名义经济增速 [6] 社会融资结构分析 - 政府债券是社融增长主要贡献者：前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元，占社融增量比重预计达四成 [2][3] - 新增政府债务规模显著增加：今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [2] - 直接融资渠道加快发展：前11月企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [2] - 直接融资被定位为未来金融体系重要角色：直接融资与高成长、重研发的新动能领域更为契合，未来将发挥更重要作用 [2] 贷款结构变化与影响因素 - 贷款增速回落受多重因素影响：包括多元化融资方式对银行贷款的替代，以及地方化债和中小银行改革化险的下拉作用 [5] - 地方化债对贷款增速产生显著下拉影响：地方政府发行4万亿元特殊再融资债券中约六到七成用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点 [5] - 贷款核销规模较大但资金仍在循环：今年金融机构贷款核销规模在1万亿元以上，同样下拉贷款增速，但资金仍在实体经济中发挥作用 [5] - 贷款结构优化，重点领域贷款保持较快增长：11月末，普惠小微贷款余额35.88万亿元同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额14.94万亿元同比增长7.7%，增速均高于各项贷款整体增速（6.4%） [6][7] - 企业贷款利率显著下降：11月企业贷款利率3.1%左右，较2018年降息周期以来的高点（5.6%）下降2.5个百分点 [6] 政策导向与展望 - 货币政策保持适度宽松：社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [8] - 财政与货币政策协调配合重要性凸显：央行维护流动性充裕支持了政府债券顺利发行，财政与货币在促消费、调结构上协同发力 [8] - 中央定调明年政策方向：中央经济工作会议指出明年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调政策协同性 [9] - 市场预期政策延续宽松基调：预计2026年货币政策将继续保持适度宽松，并配合财政政策发力 [9]