核心观点 - 甲骨文公司股价在2026财年第二季度财报后盘后大跌超11% 这与其人工智能需求蓬勃发展的主流叙事相悖 核心矛盾在于公司虽获得巨额AI订单 但受制于物理基础设施建设的瓶颈 无法将需求快速转化为已实现收入 导致营收不及预期 市场正在对其估值进行重估[2][3][12] 财务表现与市场反应 - 营收不及预期：第二季度营收为160.6亿美元 低于市场预期的162亿美元[3] - 订单积压激增：剩余履约义务同比飙升438% 达到5230亿美元 其中包括单季度680亿美元的增长 显示出巨大的AI订单量[3] - 资本开支飙升：本季度资本支出达到120亿美元 且公司指引表明将持续进行激进投资[11] - 股价大幅下跌：财报后股价下跌超过11% 市场因数十亿订单积压的收入实现时间延长而重新定价[2][12] 增长瓶颈：从销售到建设 - 瓶颈转移：增长瓶颈已从销售云服务积分转变为实体数据中心建设和电力保障[4] - 产能不足：营收未达预期而积压订单扩大的主要原因 可能并非客户短缺 而是已通电的算力容量不足[6] - 物理限制：整个行业面临电力供应这一实际瓶颈 数据中心建设速度受制于施工进度和电网能力 无法像软件一样即时扩展[10] - 增长依赖：公司增长将取决于其建立新产能的速度 而不仅仅是需求本身[10] 商业模式与估值重估 - 向重资产转型：财报证实公司正从高利润的软件公司转变为资本密集的基础设施建设者[7] - 折旧费用压力：随着大型GPU集群上线 折旧费用将急剧上升 对每股收益构成阻力[11] - 估值溢价消失：基于市场对2027财年共识盈利的25倍市盈率 其“软件溢价”可能正在被消除 投资者不愿为更类似公用事业、具有高折旧的商业模式支付软件估值倍数[11] 竞争格局与战略考量 - 多云合作成功：Oracle Database@Azure和Oracle Database@AWS合作伙伴关系取得快速成功[9] - 数据引力护城河：竞争优势不再仅仅是低成本GPU 而在于“数据引力” 许多行业的数据存储在甲骨文数据库中 将海量数据移出以在其他云上训练模型成本高昂且缓慢 公司通过RDMA网络将“AI集群”带到“数据库”旁 形成了结构性优势[11] - 战略取舍：公司将硬件嵌入竞争对手的数据中心 这有利于高利润的数据库收入 但使其云基础设施的业务叙事复杂化 市场难以对一家同时是超大规模云厂商激烈竞争对手和战略盟友的公司进行建模[11] 未来展望 - 短期前景：在管理层证明能够加速这些AI集群的物理部署之前 股价可能表现平淡 投资者应等待产能通电的迹象 而不仅仅是合同签署[13] - 乐观情景：瓶颈可能是暂时性的 如果小型模块化核反应堆或电网升级在2026年底可用 公司可能释放部分积压订单 开启重大收入复苏阶段[16] - 悲观情景：产能限制是系统性的 公用事业延迟持续 导致公司持有无法完全变现的昂贵且折旧的硬件 对投资资本回报率产生负面影响[16]