文章核心观点 - 公司股价自上市后经历了剧烈波动，从备受追捧的明星股大幅下跌，引发市场对其长期投资逻辑是否依然成立的质疑 [1] - 公司的核心商业模式高度依赖其发行的稳定币USDC的规模增长和美国国债利率水平，其增长前景面临市场规模、竞争格局和利率下行等多重挑战 [2][8][15] - 市场对公司的多空分歧明显，看多观点基于稳定币对传统金融体系的范式替代潜力，看空观点则基于商业模式脆弱性、激烈竞争和盈利可持续性 [6][19][21] 公司商业模式与运营 - 公司的核心产品是稳定币USDC，与美元1:1挂钩，其商业模式是通过用户兑换美元形成储备金，主要投资于美国国债以赚取利息收入，该部分贡献了营收的96% [2] - 公司的营收公式可简化为：营收 = USDC流通规模 × 投资收益率 × 留存比例（约40%，其余约60%作为分成支付给合作伙伴Coinbase）[2][13] - 2025年第三季度，公司总营收和储备收入为7.4亿美元，同比增长66%；净利润为2.14亿美元，同比增长202% [3] - 同期，USDC流通量期末达737亿美元，同比增长108%；平均流通量为678亿美元，同比增长97% [3] - 公司的储备金回报率为4.2%，但业绩对利率高度敏感，若利率从4%降至3%，营收可能下滑25%，若降至2%，营收可能减半 [15][17] 市场地位与竞争格局 - 在稳定币市场中，USDC的份额为29%，但其面临规模更大的竞争对手USDT（市值超1000亿美元）的激烈竞争，且过去三年份额呈现下滑趋势 [3][12] - USDC与USDT存在显著差异：USDC由美国公司发行，高度透明合规，储备资产以短期美债和现金为主；USDT由离岸公司发行，监管相对宽松，储备资产包含部分加密资产 [13] - USDC的增长在很大程度上依赖于与加密货币交易所Coinbase的合作，其营收的60%需分给Coinbase，若脱离此绑定关系，USDC的规模可能面临更大下滑风险 [13] 增长驱动与潜在风险 - 公司增长的核心驱动力是USDC流通规模的扩张，市场存在其将替代传统银行跨境支付体系的长期叙事，但稳定币在美国M2货币供应量中占比仅约1.5%，体量仍小 [4][8] - 稳定币在跨境支付中因交易速度极快（数小时对比传统银行数天），存在“漏斗效应”，即支持相同交易流水所需的稳定币发行量远小于传统货币，这可能会限制其规模增长的上限 [9][10] - 当前USDC的应用场景仍主要集中在加密货币交易领域，作为出入金媒介，真正的跨境支付应用尚不多 [4] - 未来的关键增长变量在于：1) 能否降低对Coinbase的分成比例，这取决于其在跨境支付等非交易场景的用量提升；2) 稳定币能否被广泛应用于日常消费场景 [21] 行业前景与范式转移 - 稳定币作为一种“影子美元”，若能成为全球流动资金的首选，将增强美元的国际地位和美国的金融影响力，这是部分国家对其保持警惕的原因 [5] - 稳定币通过7*24小时运作和点对点转账，挑战了传统银行和SWIFT系统的中间收费模式，提升了货币流动性 [4] - 然而，对传统银行体系的替代并非简单的1:1关系，存在转化漏斗，市场对稳定币未来达到万亿美元规模的预期可能过于乐观 [8][10] - 公司的商业模式本质更接近于利用浮存金赚取利差的金融公司（如银行、保险），而非科技公司，其业绩周期性受利率环境影响显著 [18]