文章核心观点 - 2025年11月社会融资规模增长主要由非标融资和政府债券驱动，结构失衡，实体经济核心信贷需求疲软，增长质量存隐[1][4][8] - 居民贷款持续收缩，反映房地产周期下行与消费动力不足，拖累内需并放大经济下行风险[1][9][11] - 企业贷款需求结构分化，短期票据融资冲量而中长期贷款少增，显示企业信心与投资意愿不足[1][14][17] - 财政政策重心在置换隐性债务后，明年可能转向固定资产投资以托底增长，但需警惕加剧产能过剩和债务风险[1][20][22] 一、社会融资规模增长结构分析 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比增长6.9%，前11个月累计增量33.39万亿元，同比增长13.5%[2][4] - 增长主要依赖非标融资和政府债券托底，两者合计占新增社融比重超80%，实体经济信贷需求收缩[1][4] - 11月非标融资（信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票）环比增加2146亿元，同比多增1328亿元，占新增社融约9%[4] - 11月政府债券净发行1.2万亿元，同比少增1048亿元，拖累增速8个百分点，政府债及具有政府债性质的企业债占新增社融接近65%[6] - 前11个月政府债券增量占社融比重达40%，较2019年上升21个百分点，而人民币贷款占比降至45%，下降21个百分点[6] - 政府加杠杆成为稳增长主力，2025年前11个月政府债净融资已达11.3万亿元，创历史新高[7] 二、居民信贷与消费需求状况 - 2025年11月居民贷款净减少2131亿元，同比少增4688亿元，前11个月住户贷款仅增加533亿元，同比陡降85%[11] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元，凸显购房需求疲弱[12] - 居民短期贷款净减少2158亿元，同比多减1788亿元，反映消费乏力[13] - 地产市场走弱，10月以来全国70城房价指数环比下降0.5%，二手房成交量同比下跌15%[12] - 消费数据疲软，11月乘用车零售同比由10月增长6%转为下跌7%，家电零售额同比下降3.2%，餐饮消费增速仅2.1%[13] - 居民消费信心指数跌至95，低于疫情后平均水平[13] 三、企业信贷与投资意愿分析 - 2025年11月企业贷款新增结构分化，短期和票据融资冲量，中长期贷款少增[14][17] - 新增企业短期贷款1000亿元，同比多增1100亿元，表内票据净融资3342亿元，同比多增2119亿元[17] - 企业中长期贷款仅新增1700亿元，同比少增400亿元，下降近20%[17] - 企业债净融资4169亿元，同比多增1788亿元，其中城投债由负转正至324亿元，但本质多属政府债[4][17] - 制造业PMI连续三个月下跌至49.2%，产能利用率55%，存在过剩压力[19] - 企业投资意愿不足，前10个月固定资产投资同比下降1.7%，其中10月当月同比下降12.2%[19] 四、财政政策方向与潜在影响 - 2025年1-11月政府债净融资13.15万亿元，创历史纪录，同比增长37.9%，但同期固定资产投资下滑[20][22] - 中央经济工作会议部署财政政策重心可能从置换地方隐性债务重新转向固定资产投资，以托底“十五五”开局[20][22] - 潜在政策工具包括公积金改革、存量房收购作保障房、“好房子”建设等，财政赤字率或扩大至3.5%[22] - 财政转向投资短期可稳增长，但在基础设施超前、供给过剩背景下，需关注投资效率及可能加剧的产能过剩风险[1][22] - 政府债务持续大幅增加累积风险，且政府债在社融中占比可能进一步超越信贷，加剧家庭和企业需求低迷[22][23]