文章核心观点 - 国家“双目录”（2025年国家医保目录及首版商业健康保险创新药品目录）正式落地，首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系，解决了创新药商业化的核心痛点，为行业提供了新的支付路径和增长空间 [10][11] - 受访基金经理普遍认为，创新药行业第一阶段行业性估值修复已基本完成，市场驱动逻辑正从广泛的估值重估转向企业基本面的兑现阶段 [10][20] - 经过数月调整，板块估值压力得到一定释放，当前被认为是中长期资金配置的黄金窗口，但未来大幅度的板块性Beta行情可能有限，超额收益将更多来源于精准的个股选择（Alpha）[10][23][26] “双目录”政策核心变化与影响 - 首次确立双轮驱动支付体系：“双目录”清晰界定了“保基本”与“促创新”的边界，首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系 [11][12] - 医保目录调整创新药准入友好：2025年新版医保目录新增114种药品，其中包含50种1类创新药，谈判成功率达88%，均创历史新高，体现了医保支付对“真创新”的支持 [12][13] - 商保目录破冰高价药支付：首版商业健康保险创新药品目录纳入19种高值创新药（如CAR-T、罕见病药物），为无法进入医保的“天价药”提供了官方背书的支付出口，与基本医保形成互补 [12][14] - 谈判续约规则趋于温和：2025年医保目录内178种谈判续约药品中，仅30种需重谈续约，平均降幅13.8%，简易续约的148种药品中仅15种降价，平均降幅8.4%，回应了市场对持续大幅降价的担忧 [13] - 解决商业化核心痛点：“双目录”模式解决了创新药上市后因价格过高无法放量的“死亡谷”问题，构建了“阶梯式”商业化路径，有助于加速企业现金流回笼并为未来医保谈判积累数据 [15][17] 当前创新药行情阶段与驱动逻辑 - 估值修复阶段基本完成：2025年是中国创新药板块估值重估的元年，经历了强劲反弹，目前第一阶段行业性估值修复已基本完成 [10][20] - 进入基本面兑现阶段：市场驱动逻辑已发生质变，从广泛的估值重估转向关注企业业绩兑现，未来赢家将是能将科学创新转化为商业成功的公司 [10][20] - 核心驱动力未变：板块的核心驱动力依然是中国生物科技公司在全球创新药产业链中地位和份额的持续提升趋势 [21] - 产业处于上行阶段：行业仍处于上行阶段，未来一年重要临床数据读出、跨国药企为弥补“专利悬崖”加快布局，供需两端均为重要驱动因素 [19][22] - 短期处于震荡调整：AH创新药板块在2025年1-9月大幅上涨后，自10月起持续调整，目前仍处于震荡调整阶段 [20] 板块估值与投资性价比分析 - 估值压力有所出清：经过前期调整，医药板块尤其是港股18A和A股创新药龙头估值处于历史分位数的中低位，阶段性高估得到较好出清 [25] - 中长期配置黄金窗口：在当前位置，板块向下空间有限，向上有业绩兑现、持续出海和流动性改善的多重弹性，被认为是中长期资金配置的黄金窗口 [23][25][26] - 整体Beta吸引力有限：经过2-3个月调整，AH创新药指数估值略高于历史中枢，从板块整体Beta角度看吸引力不是太高 [26] - 聚焦个股Alpha机会：期待板块再次出现大幅Beta行情可能不太现实，2026年的超额收益将更多源于精准的个股选择，需专注挖掘优质公司的Alpha机会 [10][26][29] 主要布局思路与关注方向 - 布局思路聚焦可持续成长：投资策略转向精选个股，聚焦真正具备可持续成长能力的龙头公司，躺着买板块赚钱的时期已经过去 [29] - 关注两类投资机会：一是关注新技术、新靶点、新分子（如体内细胞治疗、双抗），赔率较高；二是关注已初步展现全球化潜力的龙头公司 [28] - 企业特质关注多维能力：值得关注的企业需具备研发能力、选品能力、商业化能力、战略执行力及全球竞争力，优先选择国内商业化与出海兼备的公司 [28][29] - 适应症与产业周期结合：可自上而下选择有产业周期的创新药适应症子赛道，再自下而上选择个股，把握“适应症Beta+公司个股Alpha”的双层机会 [29] 其他值得关注的医药细分领域 - 高端医疗器械：受益于国家“设备更新”政策及进口替代趋势，医疗影像、内镜、测序仪等领域的国产龙头值得关注 [31] - CXO及生命科学上游：受益于宏观利率下降及下游创新药需求拉动，医药研发外包行业经营情况开始改善 [31] - 医疗器械出海：集采接近尾声，已在海外市场发展出第二增长曲线的医疗器械公司值得关注 [31] - 医疗服务与中药等：医疗服务、消费医疗、中药、零售流通等领域估值预期不高，若景气度出现拐点机会不小 [31] - AI医疗与非药创新：2026年AI医疗是与创新药并列的兼具行业与股价趋势的大方向，脑机接口等非药创新领域未来一年可能有积极进展 [31][32]