核心观点 - 一家濒临退市的老牌上市公司正进行一场背水一战的战略重组 计划出售贡献其97%以上营收的核心亏损业务 并收购一家处于行业周期顶点的TMA生产商以续命 此次转型本质上是绝境中的高风险豪赌 其成功与否取决于新业务在行业周期退潮后的真实竞争力 [1][3][18] 原上市公司业务与财务状况 - 公司核心业务为丙烷制丙烯 受原材料成本高与产品价格低迷两头挤压 毛利率从2020年的20%大幅下滑至2025年前三季度的-12.18% 处于卖一吨亏一吨的状态 [4] - 公司自2022年起持续亏损 三年多累计亏损超过17亿元 [3] - 2025年上半年 公司97.71%的营收来自其计划出售的核心业务子公司 此次出售意味着彻底的业务换血而非优化 [4] - 此次重组由地方国资推动 主要目的是保住上市平台 [4] 拟收购标的（泰达新材）业务与财务表现 - 标的公司是一家新三板公司 主营业务为偏苯三酸酐（TMA） 曾两次冲击IPO被否 被否原因包括毛利率过高且解释不清 [6] - 2024年 标的公司业绩爆发 净利润从不到5000万元飙升至6亿元 毛利率高达64.89% [7] - 2025年上半年 标的公司毛利率进一步攀升至72.54% [7] - 业绩暴增主要源于外部事件：2024年全球巨头英力士关停7万吨TMA产能 导致市场短缺 产品价格从1.5万元/吨暴涨至5.3万元/吨 [7] 拟收购标的所处行业现状与风险 - TMA行业高景气度已现拐点 2025年第二季度起 产品价格已跌回2万元/吨以下 [9] - 行业供给正在增加 国内有同行宣布新建6.5万吨产能 另有企业悄悄复产 标的公司自身也在建设3万吨新产能 供需再平衡是时间问题 [9] - 标的公司的高利润主要依赖外部事件带来的价格暴涨 而非自身的技术壁垒或成本优势 尚未证明其长期竞争力 一旦价格回落 业绩存在断崖式下滑风险 [11] 战略转型面临的挑战 - 此次重组是从周期性强的重资产传统石化行业 转向技术门槛高、客户分散的特种化学品赛道 属于战略根本性转向 [11] - 两个行业的管理逻辑差异巨大 前者拼规模与成本控制 后者拼研发、品质稳定与客户绑定 转型难度高 [13] - 若以当前TMA行业高点下的高估值完成收购 未来产品价格下行可能导致巨额商誉减值 进一步拖累上市公司 [14] - 对于控股股东而言 此举是无奈之选 因老业务已无翻身可能 不换赛道则面临退市 但用处于行业顶点的标的救火风险极高 [16]