核心观点 - 面对AI硬件股回调 摩根大通建议投资者坚持持有AI赢家股票而非大规模轮换 并预计2026年网络基础设施板块增长将超越算力 带来结构性投资机会 [1] 当前市场估值与盈利预期 - AI相关公司当前估值溢价仅为26% 显示市场对AI驱动的盈利增长预期过于保守 [1] - 基于公司指引 AI实际能带来60%-80%的盈利增长加速 远超市场当前定价的26%增幅 [1] - AI业务在2026年将占这些公司收入的约40% 对应市盈率约为35倍 暗示市场仅预期AI相关的可持续资本支出增长30% 远低于2024-2025年的70%增长率 [5] - 早期公司展望显示 AI带来的长期收入增长平均提升400个基点 盈利增长平均提升600个基点 对于此前被认为仅有中个位数增长的行业而言 增长加速度接近60%-80% [7] 2026年资本支出与增长可见性 - 2026-2027年的资本支出已经锁定 最近的数据中心建设公告为2026年及2027年初提供了明确的可见性 [7] - 预计2026年超大规模厂商的资本支出将增长52% 二级云服务商的资本支出将增长45% [7] - 预计超大规模厂商的数据中心资本支出在2026年将增长超过1500亿美元 创历史新高 [17] - 二级云服务商和新兴云公司的资本支出预计在2026年将达到约800亿美元 [17] 网络基础设施的结构性增长机遇 - 网络基础设施板块的增长即将赶超并超越算力增长 这一结构性转变将重新定义AI投资格局 [8] - AI交换机收入将在2026年增长48% 2027年增长29% 2028年增长25% 而整体数据中心交换机行业的增长率分别为23% 19%和18% AI正成为交换机行业增长的主要驱动力 [8] - AI数据中心交换机收入占总交换机市场的比例将从2022年的4%跃升至2027年的57% [10] - 驱动因素包括更大的GPU集群规模需求 GPU利用率优化的迫切需要 以及从800G向1.6T技术的升级 [10] - 网络架构正从横向扩展向纵向扩展转变 后者预计将在2030年成为更重要的增长引擎 [10] - 在光学互连领域 数据通信市场预计2026年将增长40%至200亿美元 并在2030年前保持20%的复合年增长率 [12] - 电信和数据中心互连市场也将在2026年增长约15%至50亿美元 [12] 投资组合建议与首选标的 - 投资者无需从AI领军企业进行轮换 而应专注于调整权重和排序 [1] - 摩根大通将网络相关公司置于其推荐排序的高位 而对纯算力公司的参与相对有限 [16] - 维持美国云网络解决方案提供商Arista Networks和连接器龙头Amphenol为首选股票 [1][16] - 其次推荐的包括Celestica Coherent Lumentum等公司 [16] 供应链与产能挑战 - 供应链约束预计将成为2026年每季度讨论的关键议题 主要瓶颈包括HBM内存 CoWoS封装以及光学组件的产能限制 [17] - 高带宽内存(HBM)在主要供应商处已售罄至2026年 更广泛的内存市场也趋于紧张 [17] - NAND价格同比上涨185% DRAM价格同比上涨超过300% 这将对不同硬件类别产生差异化影响 [17] - 在地缘政治因素推动下 制造产能正加速向美洲转移 EMS公司在美洲的产能占比从2022年的29%提升至2024年的35% 这一趋势预计将持续 [17]