文章核心观点 - 中国债券市场的定价权正在发生深刻转移，长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这标志着市场投资逻辑的根本性变化 [1][2][9] 定价权转移的宏观逻辑 - 债券市场定价权正经历2022年以来的首次重大逆转 [3] - 2022年之前，30年国债并非主流品种，长债与超长债定价权由配置盘主导 [3] - 2022年后，因新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷预期深化，拉久期成为主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，定价权逐渐被交易盘主导 [3] - 进入2025年，市场环境发生根本变化：央行降准降息幅度克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新宏观叙事正在形成 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权从交易盘向配置盘转移 [4] 供需错配加剧调整压力 - 微观层面的供需矛盾强化了定价权转换进程 [5] - 国内财政与货币供给的期限错配构成首要矛盾：财政扩张导致债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长期资金主要集中在3个月、6个月买断式回购和1年期MLF，金融体系缺乏长期、便宜且稳定的负债来源 [6] - 央行流动性投放能保证1年至3年期利率水平稳定，但3年期以上的利率主要依靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动明显放大，交易盘获取资本利得难度显著上升，配置盘开始逐渐主导长债定价 [6] - 买方需求结构发生变化：2022年至2024年期间，“银行+保险+交易盘+公募”等需求形成共振，供给未构成主要矛盾；2025年情况逆转，保险机构需求边际转弱，银行被动承接更多长债，交易盘出现套牢，长端需求变得更加脆弱，供需矛盾被显著放大 [7] - 长债供给压力的消化，要么依赖修改银行△EVE指标（短期内可能性不大），要么需要长债价格跌出配置价值、促使保险机构加大配置力度 [7] 策略分化成为主题 - 定价权的转移正在重塑不同类型资金的操作策略，谁手上有增量负债，谁就主导了定价权 [9] - 交易性资金应重点关注理财机构行为，在央行保持流动性平稳偏松、汇率稳定和理财规模扩容的环境下，长久期资产供需不平衡对中短久期资产影响不大 [9] - 交易性资金通过拉长久期获取资本利得的难度上升，建议缩短久期，采取中短久期套息加杠杆的策略 [2][9] - 配置型资金应重点关注保险机构行为，当下长久期资产正进入较长时间的重定价过程，期限利差面临重估，配置型资金可以保持耐心，静待保险资金入场时机，寻找超调后的合适买点 [2][9] - 套牢盘应采取“每涨卖机”的策略，长久期利率下行受到多重条件约束但回调相对容易，年初至今的套牢盘应把握反弹机会逐渐切换仓位，避免深度套牢 [2][9]