文章核心观点 - 当前AI热潮具备历史性泡沫的所有特征，但并非简单的“科技股炒作过热”，行业规模在继续发展的同时将经历结构性分化调整 [1] AI泡沫是否存在 - 评估技术泡沫的四因素框架（不确定性、投资与收入缺口、纯粹投资标的盛行、新手投资者、强大的叙事协调）均适用于当前AI热潮，表明其具备历史性泡沫特征 [2][3][4][5][6] - AI技术商业变现模式模糊，MIT研究显示95%采纳生成式AI的公司尚未从中获利 [3] - 投资规模与实际收入存在巨大缺口，大型科技公司预计到2028年将投入3万亿美元用于AI基础设施建设，而目前AI年收入仅约500亿美元，摩根大通估算需创造6500亿美元年收入才能获得10%回报 [4] - 纯粹投资标的盛行，二级市场资金过度集中于英伟达等公司，一级市场超一半风险投资流向AI公司，OpenAI和Anthropic估值已分别飙升至5000亿美元和3500亿美元 [4] - 新手投资者大量涌入，英伟达成为散户交易量最大的单一股票 [5] - 强大的叙事协调将AI潜力推向极致，如“AGI即将到来”的叙事，为任何金额的支出提供合理性 [6] 泡沫延续的逻辑 - 科技巨头拥有庞大营收和健康现金储备，正用自由现金流资助AI建设，与互联网泡沫时期负债累累的初创公司形成对比，让投资者相信“这次不同” [8] - 对于投资机构，避免参与AI泡沫的风险可能大于参与泡沫破裂的风险，FOMO情绪压倒了对泡沫的担忧 [7] - “理性泡沫”概念被提出，参与者持续买入是因为理性预期价格继续上涨，且错失机会的风险大于过度投资的风险 [8] - 有人认为AI的采用速度是早期互联网的15到60倍，营收增长规模呈指数级增长，长期看技术将创造巨大的净经济价值 [9] 市场对AI泡沫的审视 - 乐观者认为当前投资与互联网泡沫有本质区别，超大规模云服务商资本支出以广泛客户需求为基础，并有创纪录的运营现金流支撑 [10] - 基金经理对公司过度投资AI感到紧张，美国银行调查显示自2005年以来首次多数基金经理认为公司资本支出过高 [10] - 债务风险扩散，融资结构发生变化，债券资产和私募股权机构扩大在AI领域投资以帮助科技巨头融资，风险被转移到私募信贷市场 [11] - 摩根大通估计整个AI基础设施建设需要约5万亿美元，当前融资渠道存在1.4万亿美元缺口 [11] - 甲骨文可能成为首个“爆雷”科技巨头，为履行与OpenAI的3000亿美元合同大举借债，未偿债务超1000亿美元，其5230亿美元的合同收入储备高度依赖OpenAI [11] - AI芯片经济寿命急剧缩短，新架构性能快速迭代，若芯片实际寿命仅两到三年，公司可能面临数十亿美元资产减记 [12] 技术在进步，泡沫依然存在 - 技术进步和泡沫并不矛盾，历史上许多泡沫由具有真正颠覆性价值的技术驱动 [14] - 泡沫本质在于市场价格与当前可实现价值的脱节，而非技术长期价值不足 [14] - 几乎所有股票估值方法都显示美国股票是自互联网泡沫以来最昂贵的 [14] - 个人用户能以低成本使用AI服务是因为股东在补贴，AI服务定价远低于生产成本，导致业务巨额亏损 [15] 中美科技竞争如何影响AI泡沫的发展 - 地缘政治竞争为AI泡沫提供了强大的“必然性叙事”，“必须在AGI竞赛中击败对手”的论调为不计成本的投入提供正当性 [16] - 中国公司正以更低成本将具有竞争力的AI模型推向市场，威胁硅谷的定价权，DeepSeek的成功曾引发美国科技股大幅抛售 [16] 什么情况下，AI泡沫不存在 - 核心企业必须展现出稳健的财务基础和抗风险能力，领军企业需用庞大营收流和健康现金储备资助AI建设，英伟达约三十倍的预期市盈率需通过持续超预期业绩证明合理性 [17] - 生产力提升必须得到迅速和广泛的兑现，AI必须从“前景”转变为“现实”，克服“生产力J型曲线”效应，解决成本高昂、“产生幻觉”及低质量内容泛滥问题 [18] - 价值链竞争必须确保利润分布健康，避免少数大厂垄断所有价值导致生态失衡，应用开发者需建立竞争壁垒 [19] - 融资结构必须去风险化，避免系统性债务风险，AI建设所产生的债务需有稳健资金支持 [19] - 市场情绪与投资行为必须保持“理性兴奋”，投资者需持续质疑估值和盈利能力以维持自我修正机制，并更严肃地衡量实际盈利能力 [20] - 物理基础设施能够满足AI产业需求，缺电可能比缺钱更早刺破泡沫，若电力供应和液冷技术不能在2026年前突破，数万亿GPU将面临闲置风险 [20] 如果AI泡沫破裂 - AI相关投资在2025年上半年贡献了近一半的美国GDP增长，美国家庭财富的21%直接来自股票，AI股贡献了近期增长的一半，若泡沫破裂可能导致家庭净资产缩水8%，消费支出可能剧减约GDP的1.6%，足以引发衰退 [21] - 即使泡沫破裂，由于其杠杆主要集中在私人股权和企业债券，而非传统商业银行资产负债表，核心科技巨头财务韧性强，可以吸收部分损失，后果主要体现在资产价格回调和经济增速下滑，不至于引起系统性金融危机 [21] 展望2026：即使有泡沫，AI牛市不会崩盘 - 宏观政策层面，美联储进入降息周期，预计2026年继续降息，宽松货币环境有助于支撑资产估值 [22] - AI需求真实且旺盛，根据OpenRouter平台数据，Token消耗量在一年内增长了14.5倍，远超基础设施投入速度 [22] - 头部科技巨头营收和利润增长持续超预期，为市场情绪提供燃料 [22] - AI牛市将呈现结构分化增长特征，一些过度炒作子行业可能面临洗牌，应用层竞争焦点将转向具有明确ROI的垂直解决方案，AI智能体赛道将迎来整合潮 [23] - 2026年市场逻辑将从“讲故事”转向“拼资金效率”和“拼物理落地” [23]