核心观点 - 蔓迪国际凭借核心产品米诺地尔在脱发药物市场占据主导地位，创造了高毛利率和强劲的收入增长，但公司增长高度依赖单一爆品和巨额营销投入，同时研发投入持续缩水，产品结构单一和IPO前大额分红等问题为其上市前景和长期增长可持续性带来隐忧 [2][4][5][6][8][9][11] 市场地位与核心产品 - 公司核心产品蔓迪系列已连续十年蝉联中国脱发药物市场榜首，2024年在米诺地尔细分品类中的市占率高达71% [2] - 公司是国内首个5%浓度米诺地尔的开拓者，凭借此经典老药构建了行业领先地位 [2] - 米诺地尔类产品贡献了超九成的收入，产品结构高度单一 [6][8] - 以蔓迪5%米诺地尔搽剂和蔓迪5%米诺地尔泡沫剂为主要产品，2024年两者合计收入占公司总收入的90.1% [8] 财务表现与盈利能力 - 公司收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，2025年上半年实现收入7.43亿元 [4] - 毛利率始终稳定在80%以上，2022年至2024年分别为80.3%、82.0%、82.7%，2025年上半年为81.1% [2][3] - 以终端售价187元的米诺地尔泡沫剂为例，其综合成本不足40元，利润空间巨大 [3] - 2022年至2024年公司分别实现利润2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元，2025年上半年盈利1.74亿元，三年半累计利润11.06亿元 [9] 营销与研发投入 - 销售费用从2022年的4.76亿元增长至2024年的6.34亿元，2025年上半年增至3.75亿元，销售费用占营收的比例一度突破50% [5] - 营销广泛覆盖抖音、小红书、哔哩哔哩等主流社交平台，通过多种形式进行市场推广 [5] - 2025年上半年研发开支仅1950万元，同比大幅锐减67%，研发费用占收入的比重不足3% [6] 业务拓展与增长挑战 - 公司试图拓展新赛道，布局了皮肤科用药、体重管理等产品管线，但这些新业务目前仍处于前期投入阶段，短期内难以贡献主要营收 [8] - 增长呈现出明显的“营销依赖症”，业绩增长背后是居高不下的销售开支 [5] - 与高额营销投入形成鲜明反差的是持续疲软的研发投入 [6] 公司治理与IPO相关 - 公司由港股上市公司三生制药拆分而来，实控人娄竞家族已成功孵化出三生制药、三生国健两家上市公司 [9] - 在IPO前夕，2022年至2025年上半年公司累计向股东派息14.2亿元，这一金额超过了公司同期的净利润总额 [9] - 一边大额分红，一边计划通过IPO募资补充流动资金，引发市场对其上市诚意与真实资金需求的质疑 [11]