中国物价长期低迷的成因与特征 - 核心观点：中国物价长期低迷是结构性、周期性和体制性问题的综合体现，其根本原因在于长期产能过剩，近年来叠加了以房地产下行为标志的有效需求不足，导致实现“物价合理回升”的政策目标面临较大挑战[2][12][16] - 自2012年5月起，中国PPI与欧美走势发生分野，进入负值区间，此轮低迷周期持续了4年零5个月，至2016年10月才转正[3] - 2012年至2025年的13年间，中国PPI为负的时间总计约8年半，尽管每次都有具体诱因，但产能过剩是根本原因[9] - 本轮PPI下行（始于2022年10月）与以往不同，其特征是居民部门从扩表转为缩表，进入房地产下行周期，表现为产能过剩与有效需求不足叠加[12] - 中国制造业增加值占全球比重从2004年的8.6%快速上升至2012年的22.3%，每年占比上升超过1个百分点，但全球消费者数量相对减少，加剧了供需矛盾[3] - 为应对2012年后刺激政策效应减弱，地方政府杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资带来的供给增加进一步加大了供需缺口[6] - 2016-2017年强力推进供给侧结构性改革（去产能、去库存、去杠杆），重点在钢铁、煤炭等领域，促使PPI在2016年10月由负转正[6][7][9] - 外部冲击加剧波动：2018年中美贸易摩擦导致对美出口下降，2019年下半年至2020年末PPI再次转负；2021年因全球供应链阻断，中国出口份额创新高，PPI大幅回升；2022年随着海外供应链恢复，国内需求偏弱，PPI再度进入负区间[9] - 中国以价换量维持出口高占比，最近三年出口价格指数累计下降17.5%，降幅远超国内CPI和PPI[9] - 具体行业例证：白酒消费量从2016年的1358万吨估计降至2025年的不足400万吨，十年内大幅下降，反映人口老龄化与消费降级的影响[13] 物价低迷背后的经济机制与风险 - 当前经济面临陷入“凯恩斯循环”（节俭悖论）的风险，即个体为应对悲观预期而增加储蓄、减少消费，导致总需求下降、企业生产萎缩、国民收入减少，最终全社会总储蓄不增反降，形成通缩循环[17][18] - 日本是凯恩斯循环的典型案例，其房地产泡沫破灭后经济陷入长期通缩，1991年至2021年的30年间，CPI累计仅上涨7.5%，期间政策存在误判、摇摆及协同性差等问题[21][22][45][47] - 日本走出通缩与失业率大幅下降有关，例如2021年后大学生失业率降至2%以下[47] - 中国当前总储蓄额仍在增加，但投资和消费增速已明显下降，2025年社会消费品零售总额增速估计为4%左右（低于GDP增速），固定资产投资增速可能为负[24] - 投资出现负增长的核心原因是投资回报率过低，无法覆盖成本，而回报率低的根源在于产能过剩（包括运能、储能、房屋空置等）[27] - 地方政府普遍热衷投资，因其是“快变量”且能立竿见影地拉动GDP和税收，但从全国看，集体扩大投资（集体非理性）会导致供给进一步增加，加剧产能过剩，形成“合成谬误”，并推高地方政府债务[29] - 疫情前后宏观杠杆率变化显示，2020年后中国杠杆率水平持续上升，而美国、日本等其他主要经济体的杠杆率则出现下降[32] - 物价由供需关系决定，促物价回升应在消费需求端发力，通过促就业、增收入来促消费，并通过稳楼市、股市来稳预期[24] - 菲利普斯曲线表明失业与通胀负相关，扩大基建和制造业投资虽可增加就业，但同时形成增量供给，无助于提高物价，因此扩内需应以扩消费为主导[34] 促消费与物价回升的难点与路径 - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%）、收入结构固化、房地产下行周期带来的还贷压力与预期偏弱[34][35] - 收入结构固化问题突出：过去12年中，中国40%的中高收入家庭占全国居民可支配收入的比重长期维持在70%左右，消费主力的中低收入群体收入占比未变[37][38] - 收入结构固化背后是初次分配（如城乡收入差距）和二次分配问题（如个税缴纳人数比例低、个税占总税收比重仅6-8%，而美国接近50%，且缺乏房产税、资本利得税和遗产税等税种）[40] - 物价长期低迷影响企业盈利：2024年三季度，万得全A公司的年化净资产收益率（ROE）中位数仅为4.6%，而同期标普500的ROE中位数接近20%[40][41] - 服务业发展滞后制约就业：美国服务业就业人数占比超80%，中国仅50%左右，服务业大发展需要居民恩格尔系数下降作为前提（中国2024年恩格尔系数为29.8%，美国约12%，欧元区约17%）[48] - 要降低失业率、发展服务业，需要巨额财政转移支付来有力增加居民收入，仅降低服务业门槛不够[48] - 预期偏弱加剧消费疲软：当前处于居民资产负债表“缩表”阶段，股市上涨中两融余额占流通股市值比重显示加杠杆意愿明显偏弱，稳楼市对稳预期至关重要[48] - 实现物价合理回升的三大主要难点具有“刚性”：中低收入群体在国民总收入中分配比重偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱[51] - 日本案例表明，若就业、居民收入和消费没有根本好转，物价短暂回升后仍会回落，政策需持续发力，防止物价低迷长期化[51] 政策应对方向与财政空间 - 中央经济工作会议为2026年经济工作指明方向，包括“制定实施城乡居民增收计划”、“适当增加中央预算内投资规模”等，回应社会关切[43] - 政策落实的关键在于“剂量”和比例：需明确中央和地方用于扩内需的财政支出中，用于扩消费与扩投资的具体比例，针对有效需求不足的问题应大力度增加居民收入以提高消费需求[43][44] - 中国实施扩张性财政政策的空间足够：作为社会主义公有制国家，政府拥有规模巨大的总资产（截至2024年末，不含金融企业的国有企业总资产达401.7万亿元，净资产109.4万亿元，国有土地总面积5.2万亿公顷），理论上举债空间更大[43] - 促消费需要较大“剂量”，核心是提高居民部门在国民收入中的分配比例并缩小收入差距，可通过财政转移支付补贴中低收入群体来实现[44] - 按照“十五五”规划要求，若能做到居民收入与GDP同步增长，则有望让物价走出长期低迷[44] - 让物价合理回升不能仅靠货币政策，需按照中央经济工作会议要求优化财政支出结构，并研究扩大财政支出的“剂量”，同时积极推进财税体制改革[51]