核心观点 - 临近年末 A股市场ST公司为规避退市风险展开“保壳”大战 其操作方式正从“技术性操作”向“实质性改善”转变 主要围绕“营收+利润”和净资产两大核心指标展开 尽管手段多样 但监管层持“零容忍”态度 合规边界日益收紧 [2] 资产并购与剥离 - 财务类退市规则引入“营业收入扣除”与“非经常性损益”等要求后 单纯依靠财会或非经营性手段扩大营收与利润的路径被大幅压缩 改善“营收+利润”指标的核心思路已转向通过实质性资产重组调整业务结构 [3] - 具体转型路径分为两类：一是收购具备稳定营收能力的优质资产以增厚收入与利润 例如ST汇科于2025年9月1日完成对壹证通51%股权的收购 交易对方承诺壹证通2025年营收不低于3400万元 受益于此 ST汇科2025年前三季度实现营业收入7481.31万元 有望跨过1亿元营收“生死线” [3][4] - 二是剥离亏损资产实现“止血回血” 例如ST南置于2025年12月3日公告以1元价格向关联方转让房地产开发及租赁业务相关资产与负债 涉及17项股权资产及115.82亿元债务 据测算 交易完成后公司归属于母公司所有者权益将由-24.50亿元增至5.38亿元 从而化解净资产为负的退市风险 [5] - ST绿康于11月26日披露以0元价格完成出售3家子公司 剥离其亏损的光伏业务 [5] 净资产转正 - 相较于“营收+利润”指标 净资产指标因不涉及扣除规则 成为更多ST公司“保壳”的突破口 实现净资产转正的手段相对多元且操作灵活性较高 [6] - 部分公司通过接受捐赠、引入战略投资等方式直接增厚资产 例如ST亚太于2025年12月8日公告收到重整投资人捐赠的7300万元现金 受赠现金入账后将计入资本公积 截至2025年三季度末 该公司归属母公司股东的权益为-1亿元 [6] - 债务豁免成为ST公司快速“减负”、提升净资产的捷径 年内ST亚太、ST云网等多家公司公告获得控股股东或债权人主动豁免大额债务 [6] - 破产重整被视为ST公司“起死回生”的终极手段 据统计 截至2025年9月30日 共有21家ST公司净资产为负 其中12家已进入重整程序或重整完毕 [7] - 但并非所有公司都能顺利推进重整 例如ST中基、ST惠程、ST长药、ST新元等四家公司仍在等待重整审批“路条” 年内获批希望渺茫 其中ST长药处境堪忧 截至2025年三季度末归母净资产为-6.43亿元 已濒临财务退市边缘 [8] 会计调节与审计博弈 - 部分ST公司试图通过会计政策“微调”以美化利润 或通过更换审计机构以获取更“友好”的审计意见 据统计 2025年11月以来 有13家ST公司宣布拟更换会计师事务所 [9][10] - 以ST新元为例 其于2025年12月2日公告拟变更会计师事务所为北京德皓国际 该公司此前因原审计机构对其2024年度财务报表出具无法表示意见的审计报告而被实施退市风险警示 [10] - 监管层对违规保壳行为持“零容忍”态度 例如*ST沪科在“保壳”关键期受到证监会立案调查 *ST步森则宣布终止重大资产重组 市场认为其保壳计划落空 [10] - 专家提醒应多关注企业真实现金流 警惕财务造假和管理层套现 在退市常态化背景下 任何“花式保壳”都难逃监管审视 唯有真正改善经营质量才是企业生存的唯一正道 [10][11]