核心观点 - 公司作为行业曾经的“优等生”，在行业深度调整与债务集中到期的双重压力下，首次启动债务展期程序，标志着其正式走上市场化化债自救之路，但过程充满博弈与挑战 [1] 债务展期进展与博弈 - 公司首次对一笔余额20亿元、年利率3%、原定于2025年12月15日到期的中期票据“22万科MTN004”启动展期流程，打破了公司成立以来无债务展期的纪录 [1][4] - 该债券的展期议案在第二次持有人会议上仅获得20.2%的有效表决同意，反对比例高达78.3%，未能达到募集说明书中约定的超过90%表决权同意的严苛生效门槛 [1][6][8] - 尽管展期方案未通过，但一项将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日的议案以90.7%的同意率获得通过，为公司争取了宝贵的沟通与博弈时间 [1][7][9] - 在博弈过程中，公司先后抛出三次展期方案，初始方案因“展期一年，期间不付首付、不派利息”而遭到债权人强烈反对，后续方案优化为新增6000万元应付利息兑付安排，并承诺提供增信措施，但未明确担保方 [4][6][7] - 另一笔余额37亿元、于2025年12月28日到期的中期票据“22万科MTN005”也在同步推进展期议案表决 [1] 公司面临的债务压力 - 2025年公司共有9只债券到期，截至9月底已完成7只境内债偿付，但剩余的“22万科MTN004”和“22万科MTN005”合计57亿元给公司带来集中兑付压力 [10] - 即便上述两笔债券成功展期，公司的喘息空间也十分有限，2026年4月23日将有一笔20亿元境内债到期，未来三年仍是偿债高峰 [11] - 根据研报数据，公司公开市场存续债券本金规模合计310.67亿元，其中2025年12月到期57亿元，2026年到期124.19亿元，2028年及以后到期21.40亿元 [12] - 2025年公司已如期偿还243.9亿元公开债，但仍因销售低迷导致的现金流回款不足而在年底前陷入展期困境 [13] 经营与财务状况恶化 - 2025年前三季度，公司营收仅1613.9亿元，销售收入1004.6亿元，而2024年同期营收达2200亿元，销售收入1800亿元，今年营收同比减少约586亿元，销售收入缩水近795亿元 [20] - 截至2025年前三季度，公司权益净亏损280.2亿元，持有的货币资金为656.8亿元，有息负债合计3629.3亿元，资产负债率为73.5% [22] - 资产处置节奏大幅放缓，2024年前三季度大宗资产交易签约超200亿元，而2025年同期仅完成60多亿元，降幅超七成，主要因资产估值下滑且难以找到合适买家 [22] - 外部融资渠道未见松动，2025年至今未披露任何类似2024年通过资产抵押获取大量银行贷款的公告，反映出金融机构对房企的信贷支持仍持谨慎态度 [22] 大股东支持模式转变 - 公司大股东深铁集团的支持模式从此前无需抵押的信用借款，逐步调整为要求抵质押担保的借款模式，公司已将所持万物云全部股权质押给深铁 [14] - 截至2025年11月底，深铁集团已累计向公司提供约308亿元股东借款，且借款期限和利率均优于外部金融机构 [17] - 深铁集团自身的经营压力使其持续输血能力受限，2025年上半年其营收同比下滑21.67%，归母净利润亏损约33.6亿元，核心业务营收同比下跌63% [15] - 前任董事长辛杰的离任被视为一个关键节点，他曾是公司坚定的公开支持者，其离任加速了市场预期的“无限兜底”逻辑向有额度、有期限、有条件的金融支持框架转变 [14] 市场化化债的路径与挑战 - 公司的市场化化债优势在于“牌桌还在、时间还在、资产池还在”，可以通过多轮展期、资产证券化、项目并表/出表、股权引入等组合方式争取更长的摊销周期 [23] - 挑战在于公司体量太大、项目铺得太广，社会负面影响大，每一步都在监管、评级和市场的放大镜下，容错空间反而更小 [23] - 公司管理层对行业长期保持乐观，认为随着政策持续落实，行业有望逐步走出调整周期，但对已陷入短期偿债压力的公司而言，等待行业回暖的时间窗口紧迫 [20]