核心观点 - 投资者对SaaS及应用领域的兴趣正逐步回升，部分优质企业有望在2026年实现差异化增长，但行业整体复苏仍受预算约束等因素限制 [1] - 行业基本面好于初期预期，AI并未大规模替代现有供应商，部分SaaS企业仍有望参与AI增长机遇 [1] - 当前SaaS/应用行业估值具备吸引力，若增长能维持2025年水平或部分企业实现加速，则存在上行潜力 [5] 行业现状与投资者情绪 - 过去一年投资者对SaaS领域态度谨慎，受AI技术颠覆、市场成熟度担忧等因素影响 [1] - 近期HubSpot、赛富时等企业发布的增长加速信号，叠加市场对行业终端风险的担忧过度、AI相关交易部分平仓，推动投资者重新关注该领域的做多机会 [1] - 近期虚拟活动收集的IT高管反馈显示，行业基本面好于初期预期，并未出现大规模替代现有供应商的现象，AI驱动的裁员也较为有限 [1] 2026年需求与宏观环境 - 预计2026年IT预算增长将较为温和，保持持平或小幅同比增长，支出压力依然存在 [2] - AI、云基础设施和数据相关举措仍是投资重点，非AI类应用现代化项目面临整合与支出合理化压力 [2] - 后疫情时代的许可证优化周期最艰难阶段已基本过去，近几个季度SaaS企业的净收入留存率和新增客户数量保持稳定 [2] - 中小企业营收增长在2025年第三季度出现显著改善 [2] - 员工规模增长仍是行业挑战，ADP数据显示员工规模50人以上企业的人员增长维持在低个位数，50人以下企业基本持平且11月略有下滑 [2] - 2026年招聘活动预计持续低迷，但不会出现大规模裁员，压力主要源于宏观环境而非AI技术 [2] - 瑞银AI调查显示，40%受访者认为AI将增加人员需求，仅31%预计减少 [2] - 客户服务领域已出现AI替代早期迹象，一家大型电信运营商用自研AI取代了1-2级客服代理，某酒店集团2025年将客服人员缩减10%，并计划2026年再减30% [2] 行业核心趋势与增长驱动力 - 定价模式升级成为重要变革方向，SaaS企业正逐步摆脱单纯基于“席位”的定价逻辑，基于使用量或交易量的定价模式展现出更强的短期增长潜力 [3] - 交叉销售、AI应用落地和定价策略调整将成为企业增长的关键驱动力，多家头部应用供应商计划在2026年实施实质性提价 [3] - AI代理应用将在2026年加速渗透，当前AI在生产力工具、代码生成、服务支持和创意内容生成等场景应用最为普遍 [3] - 由于数据准备、技术成熟度及合规安全等问题，AI在关键业务流程中的大规模应用仍处于早期阶段，仅17%的受访者已大规模部署AI项目，5%的企业实现AI代理规模化应用 [3] - 预计大规模生产部署有望在2026年下半年至2027年启动 [3] - 自助式AI解决方案仍将流行，但主要集中在特定行业场景或内部流程，这些场景多为新增市场，与现有SaaS供应商重叠度低 [4] - IT高管对SaaS供应商的AI解决方案持开放态度，对面向客户的前台应用需求高于后台应用 [4] - 垂直领域SaaS企业的云迁移空间更大，服务于建筑、制造、政府等现代化进程较慢行业的垂直应用供应商仍有大量从本地部署向云端迁移的机会 [4] - ERP和供应链领域的现代化也存在充足增长空间 [4] - 行业已进入增长后期，但前台/CRM领域的短期增长机会，尤其是AI相关机会，优于人力资源等后台领域及传统非云应用 [4] 行业估值分析 - 市场普遍预计2026年SaaS/应用行业营收增长将小幅放缓 [5] - 数据显示，市值低于500亿美元的SaaS/应用企业平均EV/S倍数为5倍，市值高于500亿美元的企业平均EV/FCF倍数为22倍，均低于7年平均值（分别为10倍和36倍） [5] - 当前估值反映了行业低双位数增长的预期 [5] - 行业盈利能力已显著改善，在增长稳定且减速趋势基本结束的假设下，当前估值存在上行潜力 [5] 看好的企业类型与标的 - 看好采用非席位制或基于使用量定价模式的企业，如Braze、Twilio、Amplitude [5] - 看好具备明确企业特定增长催化剂的企业，如HubSpot [5] - 看好估值更具吸引力的垂直领域龙头，如欧特克 [5] - 目前对Amplitude、欧特克、Braze、HubSpot、Twilio给予“买入”评级，对赛富时给予“中性”评级 [6]