文章核心观点 - 本文从数量与价格两个角度测算了中国的货币政策独立性，并研究了“三元悖论”与“二元悖论”在中国的适用性问题[2] - 研究发现，控制经济周期、通胀周期相关性及全球共同因素后，中国价格型货币政策独立性被显著低估，其实际独立性更高[5] - 2022年以来，中国数量型货币政策独立性有所下降，但价格型货币政策坚持“以我为主”，独立性大幅提升[2][28] - 人民币汇率制度改革（如扩大汇率波幅）有助于提升价格型货币政策独立性，尤其在美联储降息周期中，更大的汇率波动容忍度对独立性提升更有利[2][28] 货币政策独立性的度量方法 - 现有文献多从利率政策独立性（价格层面）衡量货币政策独立性，但这对处于货币政策转型期的中国而言不够全面[4][11] - 本文改进了价格型货币政策独立性的测度，控制了中美经济周期同步性、通胀周期相关性及全球共同因素（如VIX指数），使用条件相关系数法，以更准确地识别独立性[5][10][13] - 对于数量型货币政策独立性，本文采用动态格兰杰因果关系检验等方法进行度量，以符合中国货币政策框架转型的特征事实[12][14] 中国数量型货币政策独立性的表现与分析 - 数量型货币政策独立性指数显示，在2005年“721汇改”前后、2009年国际金融危机初期、2012年、2018-2019年、2022-2024年等时期，独立性较弱[14] - 2009年初，受金融危机影响，中国面临资本外流与通货紧缩，扩张性货币政策受到制约，数量型独立性受到冲击[16] - 2018年中美贸易摩擦开始后，人民币贬值与资本外流压力需要紧缩货币来稳定汇率，这与国内稳增长、控通胀的需求产生冲突，影响了数量型独立性[18] - 2022年以来，受疫情错位、经济周期错位影响，中国经济增速下滑，但严重的资本外流限制了货币数量扩张，导致数量型货币政策独立性下滑[18] 中国价格型货币政策独立性的表现与分析 - 使用有条件相关系数构建的指数显示，中国价格型货币政策在大部分情况下保持独立[19] - 价格型货币政策独立性的下降主要与两大关键事实相关：一是危机爆发时期（如亚洲金融危机、国际金融危机、新冠疫情），独立性显著下降；二是汇率制度改革（如“721汇改”、“619汇改”、“811汇改”）通过释放汇率波动性，提升了货币政策独立性[20] - 2020年新冠疫情初期，中美均降息，但美国联邦基金利率（ffr）在4个月内从1.5%降至0%，而上海银行间同业拆放利率（shibor007）小幅下降后保持稳定[23] - 2022年以来，美联储在一年多时间内将ffr从0%提升至5.25%，而中国人民银行坚持“以我为主”，shibor007整体呈下降趋势，价格型货币政策保持独立[23] “三元悖论”在中国的适用性考察 - “811汇改”以来，中国数量型货币政策独立性与汇率稳定值之间已不存在显著关系[28] - 对于价格型货币政策，人民币兑美元汇率稳定性与其独立性呈先上升后下降的“倒U型”关系，存在一个最优拐点[28] - 在2015年8月至2024年12月期间，汇率稳定性发挥作用的拐点约为0.75，低于当前的汇率稳定性值0.857[28] - 当美联储处于降息周期时，汇率稳定性的拐点下降至0.6以下，表明更大的汇率波幅（即更低的稳定性）能吸收更多外部冲击，从而更有利于提升货币政策独立性[28] 政策建议 - 政策部门应加强预期引导，向市场解释货币政策同向变动的多种原因（如共同冲击、相似经济周期），正确引导市场对货币政策独立性的认识[29] - 应加快货币政策调控框架向价格型转型，并继续坚持“以我为主”的价格型货币政策[30] - 应增强人民币汇率弹性，发挥其自动稳定器功能，当汇率稳定性高于拐点时，提升汇率灵活性有助于提升货币政策独立性[31] - 应保持适度的资本账户管制，坚持审慎、渐进、可控的开放原则，并运用价格型工具（如托宾税）和逆周期宏观审慎监管来管理跨境资本流动[31]