宏观周期定位与核心矛盾 - 2022年被视为中国“后地产时代”的起点，而2025年则是中美博弈“转段”之年，标志着全社会风险偏好触底回升，居民存款开始加速“搬家”和金融资产活化的元年 [1][6] - 过去三年经济运行的核心矛盾在于需求侧，即居民预防性存款过高，2022年居民现金存款占当年可支配收入的比重高达25%到26%，相比2015-2019年均值15%-16%提升了近十个百分点，以80万亿可支配收入计算意味着一年多攒了约8万亿 [9][10] - 供给端的主要问题是生产性投资（尤其是制造业投资）增速过高，过去三年维持在8%到9%，远高于同期约4.5%的民营经济GDP增速，导致供需失衡和物价持续承压 [16][17] 2026年宏观经济展望 - 出口被判断为2026年最具景气确定性的领域，增速预计稳定在4.5%到5.0%的基准线之上，是提供确定景气度和涨价动能的核心领域 [4][30] - 固定资产投资预计是明年经济的主要拖累项，增速预计在1%左右，其中制造业投资增速预计为2%，基建投资增速预计在5%到6% [32] - 消费（社零增速约4%出头，广义居民消费增速约4.5%-5.0%）将成为经济的稳定中轴 [32] - CPI趋势向好，转正确定性较高，1月份大概率是全年读数最低点，若1月未转负则全年CPI同比有望月月为正 [33][34] - PPI走势确定逐步上行，但同比转正需待二季度验证，市场共识凝结点预计在4-5月份 [1][37] 宏观政策与金融条件 - 宏观政策将逐步告别“超常规”状态，重心从“强刺激、强对冲”转向稳定预期、托底运行，更加注重节奏与可持续性 [2][26] - 预计赤字率在4%左右，专项债和超长期特别国债规模较今年微增，政府债务总额增量不会超过1万亿 [29] - M2增速预计从2025年8、9月份的峰值（8.8%）回落至2026年度的7.2%左右，居民存款活化速度在经历2025年高增长后，2026年加速度将弱化 [3][4][52] - 企业存款同比增速减去居民存款同比增速的差值，对中国的PPI有9到12个月的领先性，该指标已见底回升，但绝对高度仍较低 [4][12][13] 大类资产配置观点 - 2026年难现“股债双牛”，配置核心在于把握股债波动率的不对称，股票的单位风险收益（夏普比率）优势依然存在 [2][5][60] - 对股票维持战略看多，但A股估值扩张节奏将比2025年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情大概率不会重现，万得全A交易量预计与2025年持平或略有下降 [5][53][62] - 对债券保持战略谨慎，经历三年牛市后，债券市场仓位高、价格偏离合理区间，正处于股债再平衡过程，十年期国债收益率需回到2%以上再讨论边际变化影响才有意义 [5][65][68] 行业景气与投资方向 - 中游制造业被认定为2026年最具确定性的景气赛道，受出口竞争力提升、反内卷政策落地及全球科技竞争三重逻辑支撑 [2][5][41] - 中游制造板块的海外毛利率首次系统性高于国内毛利率，且海外毛利占整体毛利的比重已超过25%，足以带动板块ROE独立回升 [44][45] - 中游制造的ROE已经出现拐点，中游PPI同比增速有望在2026年上半年先止跌，年中到下半年可能看到真正的环比涨价 [5][51] - 配置型资金可关注低估值、高股息板块，如保险、家电、白酒、城商行 [63] - 博弈型资金可聚焦中期物价改善、产能利用率高且资本开支受限的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备等 [2][66] 房地产市场观察 - 房贷利率低于租金收益率（现金流打正）是房价止跌的关键条件，全球13轮房价下跌经验中该指标胜率约85% [5][40] - 当前中国百城租金收益率约为2.2%，按揭利率约为3%，两者倒挂80个基点，调降按揭利率被视为最具合理性、必要性和急切性的总量政策 [41]