核心观点 - 硅谷科技巨头为维持财务表现和信用评级，正广泛采用特殊目的载体（SPV）进行表外融资，以支持昂贵的AI数据中心建设，已转移超过1200亿美元的融资债务给华尔街投资者 [1] - 这种融资模式在掩盖科技公司实际风险的同时，也引发了市场对风险不透明、金融传染以及私募信贷市场潜在系统性风险的担忧 [1][2][7] - 不同科技巨头在融资策略上出现分化，部分公司（如谷歌、微软、亚马逊）仍主要依靠传统方式融资，而Meta、甲骨文、xAI等则积极采用SPV结构 [8] 融资规模与结构 - 科技公司已利用SPV将超过1200亿美元的数据中心融资债务转移给华尔街投资者 [1] - 金融机构如Pimco、BlackRock、Apollo、Blue Owl Capital及JPMorgan等，通过债务和股权形式向SPV架构的计算基础设施项目注入了至少1200亿美元资金 [1] - 摩根士丹利预计，科技公司的AI计划需要约1.5万亿美元的外部融资，此类融资模式规模或将持续扩大 [2] - 截至2025年初，科技公司已从私募基金借款约4500亿美元，同比增加1000亿美元 [6] - 今年以来，约有1250亿美元流入了类似Meta和Blue Owl交易这样的项目融资中 [6] 具体公司操作案例 - Meta：在2023年10月通过与Blue Owl Capital合作成立名为“Beignet Investor”的SPV，为其路易斯安那州的Hyperion设施筹集了300亿美元，其中包括来自Pimco、BlackRock、Apollo等机构约270亿美元的贷款，此举使其借入300亿美元而无需在资产负债表上显示债务 [4] - 甲骨文：与Crusoe、Blue Owl Capital等合作，其中Blue Owl和摩根大通向持有其得克萨斯州数据中心的SPV投资约130亿美元（含100亿美元债务），并为分布在得克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州的多个数据中心项目安排了两笔一揽子融资，规模分别约为380亿美元和180亿美元，甲骨文均同意从SPV租赁设施 [4] - xAI：作为其200亿美元融资的一部分，采用了类似SPV结构，其中包括高达125亿美元的债务，该SPV将利用资金购买Nvidia GPU并租赁给xAI [5] 融资动机与机制 - 科技公司通过SPV筹资建设数据中心，随后与其签署租赁协议，在违约情况下，贷款人的追索权通常仅限于SPV名下的资产（数据中心、土地及芯片），而非科技母公司 [3] - 此举旨在保护科技公司的信用评级，避免在资产负债表上展现过高的杠杆率，从而美化财务指标 [3] - 例如，Meta的SPV交易为其几周后在公司债券市场再融资300亿美元铺平了道路 [4] 潜在风险与市场担忧 - 融资热潮可能掩盖科技集团实际承担的风险，如果AI需求不及预期，最终风险承担方存在变数 [2] - 一旦未来AI运营商出现财务压力，压力可能通过SPV结构以不可预测的方式在华尔街乃至私募信贷市场蔓延 [2] - 私募信贷行业规模已迅速膨胀至1.7万亿美元，市场担忧集中在资产估值飙升、流动性不足及借款人集中度风险上 [7] - AI数据中心繁荣主要依赖于OpenAI等少数客户（OpenAI已在该行业做出了超过1.4万亿美元的长期计算承诺），一旦主要租户出现问题，多个数据中心的贷款人可能面临共同的风险敞口 [7] - 投资者还面临电力获取不确定性、AI监管变化或技术迭代导致硬件过时的风险 [7] - 华尔街已开始尝试将AI债务进行证券化并打包出售给更广泛的投资者，目前此类交易规模约为数十亿美元 [7] 风险敞口与公司策略分化 - 尽管融资结构旨在隔离风险，但在许多情况下，最终的金融风险往往仍由租赁站点的科技公司承担 [8] - 例如，在Meta的“Beignet Investor”案例中，Meta拥有该SPV 20%的股份，并向其他投资者提供了“剩余价值担保”，如果数据中心价值跌破特定水平且Meta决定不续租，它必须偿还SPV投资者的资金 [8] - SPV融资实际上增加了科技公司的未偿负债，意味着这些企业的整体信贷质量可能比当前模型显示的要差 [8] - 并非所有巨头都采用表外融资，谷歌、微软和亚马逊这些在AI繁荣前就拥有成熟数据中心业务的公司，目前仍主要通过现金或直接发行债券来为建设融资，尚未披露任何重大的SPV融资计划 [8]