文章核心观点 - 文章以中环洁集团股份有限公司为样本，剖析了环卫市场化行业的商业模式、竞争格局及公司面临的经营挑战，指出公司虽在特定区域拥有高毛利优势，但面临合同期限短、在手合同萎缩、应收账款逾期严重及现金流紧张等问题，此次IPO旨在缓解资金压力 [1][5][37][70] 公司业务与经营模式 - 公司核心业务为城乡环卫服务，包括道路清扫、垃圾收运等，该部分收入占比高达98% [7][41] - 业务模式为典型的政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等城市管理部门 [9][43] - 行业为劳动密集型，截至2024年底公司员工约2.5万人，人工成本占总成本比例超过64% [8][42] 区域优势与盈利能力 - 公司业务遍布19个省，但核心优势区域在东北，尤其是沈阳，2024年东北区域贡献了超过35%的收入，毛利率逼近40% [10][44] - 公司在沈阳市的作业面积约占全市30%，形成区域规模优势，有助于提升议价能力 [10][44] - 沈阳的铁西、苏家屯、大东二等主力项目2024年毛利率分别达到35.5%、39.3%和51.0% [10][44] - 得益于区域优势，公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份等同行平均水平 [11][12][45][46] 行业竞争与市场格局 - 环卫行业参与者主要分为三类：纯服务商（如中环洁）、环卫装备企业向下游拓展（如盈峰环境）、以及物业公司和施工企业跨界进入 [15][49][50] - 行业高度分散且竞争激烈，2024年全国环卫公司超过1万家，年收入过亿的仅324家，前十大公司合计市场份额仅约20% [16][50] - 行业以“年化合同金额”论地位，2024年末中环洁年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [16][17][50][51] 合同期限与项目流失风险 - 环卫服务合同普遍期限较短，不同于长期特许经营，以2024年数据推算，公司项目平均年限约3年 [12][46] - 公司主要承接政府购买服务项目，缺乏长期独占性经营权保障，合同到期后面临被竞争对手抢走的风险 [13][14][47][48] - 2024年公司存量项目续签率约90%，意味着有10%的到期项目流失 [18][52] - 行业增长动力“市场化”已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88%，2025年上半年全国成交年化金额同比下降3%，市场出现收缩 [19][21][53][55] 在手合同规模萎缩 - 公司在手合同总额持续下降，从2022年末的95.98亿元降至2025年9月的70.68亿元 [24][58] - 年化合同金额呈相同下降趋势，从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [24][58] - 多个高毛利的沈阳主力项目（铁西、苏家屯、大东二、皇姑）将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，对未来收入和利润构成潜在威胁 [25][26][59][60] 应收账款与现金流危机 - 公司营收增长平缓，但应收账款激增，从2021年的5.70亿元增至2025年三季度末的18.12亿元，增长超过3倍 [28][62] - 应收账款逾期情况严重，截至2024年末逾期金额达12.74亿元，占应收账款总额的72.7%；到2025年中，逾期率进一步升至80.5% [30][31][64][65] - 逾期款项回收困难，截至2025年8月，2024年末的逾期账款期后回款率仅37.8%；到2025年中，期后回款率骤降至9.2% [30][31][64][65] - 大量逾期应收账款来自高毛利的沈阳地区客户，如前五大欠款方均为东北地区政府部门 [32][33][66][67] - 应收账款问题严重侵蚀利润，2024年计提信用减值损失8，954万元，2022至2024年累计计提达1.35亿元 [33][67] - 公司净利润与经营活动现金流严重不匹配，2024年净利润约2亿元，但经营现金流净额不足8千万元；2021年至2025年三季度，合计经营现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7% [34][68] - 公司现金流状况显著差于同行，同期玉禾田、侨银股份、劲旅环境的净现比分别为88.8%、75.4%和99.6% [36][70] - 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面现金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [36][70] - 此次IPO计划募集资金6.10亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，以缓解资金困局 [36][70]