核心观点 - 上海证券交易所正式发布《公司债券受托管理业务指南》，首次将主动信用管理理念贯穿债券全生命周期，旨在引导受托管理人从“合规督导者”向“价值发现者”深化角色转变 [1] - 监管机构通过提供“路线图”、工具箱与示范案例，鼓励券商根据发行人信用特征“量体裁衣”，利用市场化工具开展主动信用管理，以优化发行人的长期“信用曲线” [3] - 自2024年下半年起，上交所在行业试点范围内推动券商开展主动信用管理先行先试，目前多家试点券商的实践案例已逐单落地，并形成了发行人、投资人、券商多方受益的良性循环 [1][5] 市场背景与现状 - 2025年以来，上交所公司债市场发行活跃，发行规模近4.5万亿元，同比增长20% [2] - 其中，高成长产业债已发行88单，科创债同比增长超60%，中小微企业支持债券同比增长超800%，服务国家战略债券同比增长超50% [2] - 截至2025年11月末，上交所公司债券市场存量规模近14万亿元 [2] - 债券发行人多为持续滚动融资主体，构建信用基础已成为存续期管理的“生命线” [2] - 过去债券市场存在“重承销、轻受托”倾向，受托管理多被动执行规定动作 [3] 监管指引与政策导向 - 《指南》设专章鼓励支持主动信用管理工作，并细化了券商在信用监测、信息披露、持有人会议等工作环节的实践要求 [1] - 监管将体现扶优限劣导向，对于主动信用管理成效显著的券商、信用水平较好的发行人，将用市场化的方式去服务市场 [1] - 下一步，上交所将进一步推进受托管理业务的提质增效，鼓励券商走出一条适合自身实际情况的发展道路 [1] 主动信用管理的实践与工具 - 主动信用管理旨在实现债券发行人的信用识别、传递、修复、巩固和增强，并能有效前置风险应对 [3] - 受托管理人可使用的工具与举措包括：债券购回、回售转售等市场化工具；与增信主体、评级机构、估值机构等沟通协调；整合优质资产以及路演、培训等 [3] - 实践案例显示，主动信用管理可帮助发行人提升信用、降低融资成本，同时保护投资人权益并为其提供稳定收益产品 [5] 券商试点案例与成效 - 华泰联合案例：针对发行人信用资质较弱、融资成本较高的情况，协助其对接适配的担保机构取得增信措施，并通过市场推介提升信用水平，新增多家投资者关注 [5] - 光大证券案例：针对债券二级市场交易价格与估值存在偏离影响流动性的问题，协助沟通讨论估值模型，准确反映发行人信用状况，加强与投资者交流，最终发行人资信改善并于2025年成功发行高成长产业债 [5] - 试点实践已开拓出发行人、投资人、券商受托管理团队多方共赢的良性循环新局面 [5] 券商内部机制与组织模式 - 券商组织架构各异，导致工作机制差异：有的将受托团队设在投行业务部门，有的设在质控部门 [6] - 中金公司模式：由投行条线的业务开发委员会立项，受托管理团队同属投资银行部，公司内各条线共同执行信用提升计划 [6] - 中信建投模式：受托管理团队设在质控部门，成立跨部门信用提升计划工作组，团队提出方案经审批后协调各条线合力推进 [6] - 有效的内部激励政策是推动转型的重要机制保障，部分试点券商考虑按完成的主动信用管理工作数量、成效等维度进行加分激励 [6] - 主动信用管理的有效推进需要发起、决策、统筹、分工、激励全流程的机制保障 [6]