文章核心观点 - 让物价合理回升已成为重要的政策目标，但面临产能过剩、有效需求不足及结构性问题的多重挑战，实现难度较大 [2][6] - 当前物价低迷的根本原因在于产能过剩叠加居民部门进入“缩表”周期导致的有效需求不足，这与过去主要由供给端问题引发的通缩有所不同 [6][11] - 要促进物价合理回升，仅靠货币政策不够，需优化财政支出结构，扩大内需应侧重促消费而非单纯扩投资，并需研究财政支出的足够“剂量”以增加居民收入、缩小收入差距 [14][17][21] 中国物价长期低迷的历程与原因 - 此轮物价低迷周期始于2012年，PPI在2012年5月至2016年10月间持续为负长达4年零5个月 [3] - 2012年后PPI长期为负的原因包括：全球大宗商品价格在2011年出现历史性拐点、2009年大规模基建刺激政策效应在2012年消退、中国制造业增加值占全球比重从2004年的8.6%快速升至2012年的22.3%而全球消费者数量相对减少 [3] - 为应对经济下行，地方政府杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资增加进一步加大了供需缺口 [4] - 2016-2017年供给侧结构性改革（去产能）推动PPI由负转正，但随后受中美贸易摩擦（2019年）及疫情后全球供应链变化影响，PPI多次反复进入负值区间 [5] - 从2012年至2025年的13年间，中国PPI为负的时间约8年半，产能过剩是根本原因，最近三年出口价格指数累计下降17.5%，远超国内CPI和PPI降幅，显示出口高占比部分依赖“以价换量” [6] - 2022年10月开始的PPI下行新特征是居民部门从“扩表”转为“缩表”（房地产下行周期），标志着问题从产能过剩转变为产能过剩叠加有效需求不足 [6] 当前面临的经济困境与理论参照 - 经济面临“凯恩斯循环”（节俭悖论）风险，即个人增加储蓄的理性行为在总需求不足时会导致国民收入和总储蓄下降，加剧经济收缩 [7][9] - 日本1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩是典型案例，其人均GDP按1994年不变价格计算，30年后下降了33% [9] - 日本政策失误包括：初期对冲击估计乐观、央行降息迟缓（1990年8月维持6%贴现率至1991年7月才开始降息）、财政政策在扩张与整固间摇摆且与货币政策协同性差、公共投资集中于生产型基建未能有效拉动私人消费 [10][11] - 中国当前总储蓄额增加但投资和消费增速下降，2025年社零增速估计约4%（低于GDP增速），固定资产投资增速可能为负 [11] - 投资负增长核心原因是产能过剩导致投资回报率过低，覆盖不了成本，同时地方政府热衷投资（集体非理性）加剧产能过剩和债务压力 [11][12] - 疫情后（2020年后）中国杠杆率水平持续上升，而美国、日本等国杠杆率出现下降 [12] 促进物价回升的路径与政策建议 - 扩内需应以促消费为主导，因为扩大基建和制造业投资虽能增加就业但会形成增量供给，不利于物价回升，而消费扩大直接有利于物价回升 [14][15] - 当前消费低迷三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%）、收入结构固化（40%中高收入家庭收入占比长期维持在70%左右）、房地产下行周期带来还贷压力和预期偏弱 [14][15] - 收入结构固化涉及初次分配（城乡收入差距）和二次分配问题，如个税缴纳人数比例低、个税占总税收比重仅6-8%（美国近50%），且缺乏房产税、资本利得税和遗产税 [16] - 物价低迷影响企业盈利，2024年三季度万得全A年化ROE中位数仅4.6%，远低于标普500的近20% [16] - 财政政策需明确“剂量”和支出比例，即用于扩内需的财政支出中，中央与地方各自份额以及用于促消费与扩投资的具体比例 [17] - 中国实施扩张性财政政策空间足够，因政府拥有巨大资产（2024年末国有企业总资产401.7万亿元，净资产109.4万亿元，国有土地5.2万亿公顷），理论上举债空间更大 [17] - 促消费需要较大财政剂量，核心是通过转移支付补贴中低收入群体以提高其收入占比，并需配合收入分配体制改革 [18] - 降低失业率需大力发展服务业（中国服务业就业占比约50%，美国超80%），但服务业发展前提是降低恩格尔系数（中国2024年为29.8%，美国约12%），这需要财政巨额转移支付支持居民收入增长 [19] - 稳预期需“稳楼市”（居民财富主要配置渠道）和稳定股市，这同样需要大规模财政支出增量 [20] - 物价回升具有“刚性”难点：中低收入群体收入占比偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期走弱，需政策持续发力，防止物价短暂回升后再次回落 [20]