2025年银行间货币市场回顾 央行货币政策 - 延续“适度宽松”的主基调，坚持逆周期与跨周期调节并重，通过多种工具组合精准调控市场流动性 [2] - 总量上，综合运用公开市场操作、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，5月降准0.5个百分点，并调降7天逆回购利率10个基点，带动1年期和5年期以上LPR同步下行10个基点，前11个月MLF净投放资金10610亿元，处于历史高位 [2] - 结构上，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，5月下调支农支小再贷款、专项结构性货币政策工具利率和抵押补充贷款利率各0.25个百分点，设立5000亿元服务消费与养老再贷款、增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，截至9月末，结构性货币政策工具余额达3.9万亿元 [2] - 传导上，强化利率政策执行监督，推动禁止违规“手工补息”等自律倡议落地，巩固7天期逆回购政策利率的核心地位，调整14天期逆回购和中期借贷便利操作模式以更充分反映机构差异化的资金需求 [3] 拆借与回购市场运行情况 - 利率走势呈现“温和下行”与“波动收敛”特征，截至12月9日，DR001和DR007均值分别为1.52%和1.64%，较上年分别下降14BP、17BP，反映流动性分层的“R-DR”指标隔夜和7天期波动中枢处于78BP的窄幅区间，较上年分别下降3BP和8BP [4] - 5月是资金利率由紧转松的关键转折点，一季度受多重因素影响资金面偏紧，DR001中枢升至1.79%，高于7天期政策利率29BP，R001中枢达1.97%，R与DR利差波动中枢走阔至18BP，5月后随着降准降息落地及信贷投放趋缓，资金面转向宽松，5—12月DR001与R001中枢分别降至1.39%和1.44% [5] - 截至12月9日，银行间货币市场累计成交1663.85万亿元，同比微增0.26%，其中质押式回购累计成交1572.75万亿元同比增长1.2%，买断式回购累计成交8.6万亿元同比增长7.5%，信用拆借累计成交82.5万亿元同比下降15.1%，买断式回购对信用拆借替代效应显著 [6] - 全市场质押式回购7天以内成交量占比97.4%，其中隔夜和7天期占比分别为85.6%和11.7%，非银机构融入7天的比重由上年同期的84%升至87.8%，反映出在利差压缩下其期限偏好有所拉长 [6] 同业存单市场运行情况 - 2025年同业存单发行净融资首次转负，截至12月9日累计发行规模31.9万亿元，已超上年全年逾4500亿元，但净融资额由上年的4.7万亿元转为-1.7万亿元，呈现全年净偿还 [7] - 期限结构呈现“长缩短增”特征，1年期品种占比较上年下降9.2个百分点至29.9%，而3个月和6个月品种合计提升10.7个百分点至48.7% [7] - 分阶段看，一季度净融资累计达1.77万亿元，二季度起净融资规模逐步回落，5月降准落地后6—9月单月净融资持续为负，10月净融资转正至7969亿元，11月再度转负至-5110亿元 [8] - 以AAA级存单为例，1年期利率由年初1.54%上行至3月中的2.025%，随后震荡回落，6—11月于1.6%1.7%区间窄幅震荡，3个月期限利率下半年收敛至1.55%1.61%区间震荡，收益率曲线从上半年陡峭化逐渐转为下半年平坦化 [8] - 截至12月9日，同业存单二级市场累计成交8.7万亿元，较上年全年下降13%，待偿期限9M—1Y品种成交占比33%较去年下降8个百分点，待偿期限1M以内品种成交占比32.5% [11] 货币市场运行特征分析 供给端特征 - 流动性保持稳定充裕得益于货币政策与财政政策的高效协同，前11个月央行通过公开市场累计净投放56396亿元，其中MLF净投放10610亿元，买断式逆回购净投放3.6万亿元 [12] - 货币政策操作透明度显著提升，自6月起买断式逆回购操作改为招标前一个工作日公布，形成“每月两次、提前公告”的常态化模式，有效稳定了市场预期 [12] - 一季度央行阶段性暂停国债买卖以平抑国债收益率过快下行，操作偏审慎，二季度5月及时推动降准降息，财政部于6月向国有大行注资5000亿元，央行通过超额续作MLF等方式对冲政府债券发行影响，10月以来央行恢复国债买卖操作，连续2个月分别净买入200亿和500亿元 [13] 需求端特征 - 实体融资需求偏弱导致资金被动滞留于金融市场，推动货币市场利率逐渐下行 [14] - 银行信贷增速从2023年4月的阶段性高点11.8%显著回落至2025年10月的6.5%，投放节奏前置，一季度新增信贷9.78万亿元占前三季度总量的66.3% [15] - 银行净息差已降至约1.4%，商业银行扩表速度已从2023年的11%逐步放缓至2024年的7.2% [15] - 非银机构加杠杆行为受抑制，一季度全市场逆回购日均余额仅10.06万亿元，较上年均值减少0.8万亿元，4—12月回升至11.5万亿元，但不及上年四季度日均11.8万亿元的阶段性高位，4月以来“R007-R001”及“AAA1年期存单-R001”的利差均值分别仅10BP和19BP，套利空间有限 [16] 传导效率特征 - 央行着力畅通利率传导路径，夯实7天期逆回购的政策利率核心地位，淡化MLF利率的锚定作用，并完善14天逆回购招标规则 [17] - 市场利率围绕政策利率运行的稳定性显著增强，2025年以来DR007与1年期同业存单利率均围绕7天OMO利率窄幅波动，1年期AAA级同业存单收益率与7天期OMO的利差中枢仅为27BP [18] - 流动性分层明显缓解，隔夜和7天期限的“R-DR”利差均值均维持在78BP左右处于历史较低水平，受央行增加基础货币供给、整顿“手工补息”及存款利率下调推动存款流向资管产品、非银机构信用资金供给能力增强三大因素驱动 [18] 2026年货币市场展望 基本面与政策面展望 - 2026年我国经济仍有望延续平稳增长态势，新质生产力稳步发展、全国统一大市场建设推进、重点领域风险逐步化解将为经济增长注入新动能，世界银行和国际货币基金组织对2026年中国经济增速预测分别上调0.4和0.3个百分点，高盛将增速预测上调0.5个百分点至4.8% [19] - 2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政方面保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，货币方面把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [20] 市场运行态势展望 - 预计2026年货币市场将延续稳健运行态势，总量层面会采取全面降准2550BP的宽松操作，确保流动性维持在合理充裕水平 [21] - 价格层面利率中枢存在进一步温和下行的空间，预计政策利率会下调1020BP以带动社会融资成本进一步下降，考虑到2026年5月美联储主席面临更迭外部制约可能缓解，降息时点大概率至少有一次安排在5月之后 [21] - 结构层面随着利率传导机制更为顺畅，市场流动性分层将持续改善，全年利率波动区间有望进一步收窄 [21]