文章核心观点 - 城投债市场正从风险缓释阶段迈向经营能力与转型考验的新周期 城投平台迎来从融资载体向经营实体的深度重塑期 市场关注焦点从区域信用风险转向平台自身经营能力和转型可持续性 [1][3] - 2025年城投债市场呈现供给缩量、利差收窄与结构分化并存的特征 一级市场发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 [1] - 2026年城投债市场将呈现票息为主、分化加剧的特征 高资质平台是稳健配置方向 具备转型潜力的平台蕴含结构性机会 但部分区域偿债压力不容忽视 [6] 市场供需与表现 - 一级市场继续贯彻“控增化存”思路 发行节奏偏紧 总量同比下降 净融资持续为负 城投普遍以借新还旧为主 新增融资受到严格约束 [1] - 城投债已从过去的债市扩张主力转向净偿还常态化 传统净融资大省明显转向成为净偿还主力 弱资质主体加速退出债市 主体评级结构向中高等级集中 [2] - 二级市场收益率震荡下行 信用利差仍处低位但结构分化明显 强资质地区与强平台信用持续强化 利差压缩至极低水平 弱资质地区利差虽修复但仍高于全国平均且对外部环境更敏感 [2] - 以贵州为例 其城投利差由3年前的400个基点以上压缩至约200个基点 但仍远高于中高等级平台 反映区域风险差异仍然存在 [2] 平台转型与治理 - 各地平台正在加速清理非主营业务 压降贸易、商业地产等非核心板块 资源向基础设施、产业投资、科技类项目进一步集中 [3] - 产投类、科创类平台的新设或定位调整增多 地方正通过平台整合、优质资产划拨等方式提升整体运行效率 [3] - 城投转型应立足区域产业优势 结合自身经营基础稳步推进 城投要成为市场化、产业化运营的实体企业 [5] - 多地城投正通过剥离亏损业务、压缩非核心板块改善经营现金流 并通过整合新型产业资产、上市公司股权等方式提升资产质量 逐步构建更稳定的现金流体系 [5] - 治理改革是决定转型能否落地的重要环节 应推动政府信用与城投信用之间的适度隔离 让平台逐步走向自主经营、自负盈亏 建立政府授权投资制度 对政府性项目按绩效付费 [5] 投资逻辑与市场展望 - 2025年市场定价逻辑出现明显变化 过去先看区域 现在开始先看平台 经营能力和转型路径成为关键考量 [2] - 2026年部分区域的偿债压力不容忽视 过去几年依赖借新还旧形成的大规模存量到期将在2026年集中体现 而融资端尚未出现明显放松 在地方财政收入增速放缓的背景下 弱资质地区的流动性压力仍需高度关注 [6] - 优质平台信用资质有望继续稳步提升 为追求稳健收益的投资者提供配置价值 弱资质主体在政企关系重构与转型推进过程中 仍面临经营稳定性与现金流不确定性上升的压力 [6] - 在长久期利率债持仓体验偏弱、城投债票息优势相对更突出的背景下 部分银行理财与保险资金正在回流城投债 票息补偿稳健、风险预期明晰 使稳健型资金需求明显增强 [6] - 在化债周期托底下的兑付保障较强 使得城投债整体风险调整后收益仍具有竞争力 [7]