核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准归零，凸显铜矿供给与冶炼端结构性矛盾，冶炼端或持续承压 [1] - 传统需求筑底叠加新兴领域强劲增长，矿端供不应求局面或将延续，支撑中期铜价中枢上行 [1][2] - 中期随大型矿山复产及国内冶炼行业调整，现货加工费或存边际改善空间，看好矿价与冶炼费边际同涨 [2] 铜精矿加工费与供需矛盾 - 2026年铜精矿长单加工费基准定为0美元/吨与0美分/磅，较2025年的21.25美元/吨与2.125美分/磅显著下行 [1] - 2025年因矿震、泥石流等突发扰动，年内矿端产量指引累计下修超过50万吨，预计2025年铜精矿供给与2024年基本持平 [1] - 加工费归零凸显铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾 [1] 铜需求分析 - 传统配电用铜需求占比最大，约占28% [2] - 新兴领域如新能源发电用铜量增长迅猛，2024年清洁能源对铜需求量增至773.7万吨，相比2021年增长28.9% [2] - 全球电网电力投资额维持高位，电网升级为铜需求筑底，新能源转型带来可期增量 [2] 供给端中期展望 - 全球第二大铜矿Grasberg已宣布重启和复产计划，产量有望在2026-2027年持续增长 [2] - 第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（供应全球约1.5%铜矿产量）的重启谈判有望于2026年初开启 [2] - 中期矿端干扰排除后，大型矿山复产将显著贡献矿端增量，缓和供需矛盾 [2] 冶炼端中期展望 - 国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，叠加矿端增量，铜精矿现货加工费有望向上改善 [2] - 看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力 [2] 投资建议与标的 - 铜矿端建议关注资源储量较大、中期有扩产预期的紫金矿业（601899.SH） [3] - 铜矿端其他标的：洛阳钼业（603993.SH）、金诚信（603979.SH） [3] - 铜冶炼端建议关注全国最大冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升自给率预期的铜陵有色（000630.SZ） [3] - 铜冶炼端其他标的：江西铜业（600362.SH） [3]