核心观点 - 阿里云业务低谷期已过，基本面向上趋势持续，AI开启其新成长，市场已形成重估共识 [1] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商 [1] - 维持阿里巴巴集团买入评级，目标估值34124亿元人民币，对应目标价203美元/ADS，上行空间34% [3] 行业趋势与竞争格局 - 参考海外过去三年，资本开支提升与云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面上行在明年仍可持续 [1] - 国内AI云上行驱动因素包括：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期 [1] - 火山引擎聚焦MaaS层（模型能力+低价），但当前MaaS市场规模尚小 [2] - 阿里云在全栈解决方案、生态完整性上的优势难以短期复制，其在更广阔的AI IaaS及整体云市场的领军地位稳固 [2] 公司基本面与竞争优势 - 阿里巴巴云业务收入体量、收入增速和利润率均处于国内第一梯队 [1] - 在全球范围内，阿里云增速追赶谷歌云，但利润率仍较海外有差距 [1] - 公司自研芯片与自有场景的规模效应有望长期提升利润率 [1] - 阿里云的增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而不仅是提供单一模型调用 [2] AI增量机遇一：芯片与算力 - AI芯片国产化背景下，平头哥芯片开启对外销售，其产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目 [2] - 自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户的核心抓手 [2] - 国产芯片上市潮来临，有助于互联网云厂商自研芯片的价值发现 [2] AI增量机遇二：C端入口与生态变现 - 海外Chatbot变现模式主要是订阅费、API和编程，OpenAI也在尝试导购变现，国内互联网公司在流量运营上优势明显 [2] - 阿里巴巴布局AI C端入口，旨在抢占从“图形界面（GUI）”向“自然语言界面（LUI）”演进的主导权 [2] - 公司将千问升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜”，让“对话”成为连接一切服务的起点 [3] - 若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里将把现有的电商、本地生活等业务优势，平滑转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [3] 财务预测与估值 - 预计阿里巴巴集团整体FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元 [3] - 预计同期调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [3] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿元人民币 [3] - 对应港股目标价为197港币/股，上行空间34% [3]