核心观点 - 氧化铝需用化工品逻辑而非有色金属逻辑进行交易 其价格由边际成本与即期现货平衡决定 而非期货盘面 [4][8][12] - 2025年氧化铝价格跌破历史新低是成本坍塌和产业链博弈的必然结果 预计2026年价格仍有望再创新低 [4][16] - 当前期货盘面的底部由仓单消化逻辑主导 而非成本支撑逻辑 在仓单压力释放前 价格可能继续承压 [6] - 2026年国内散单市场规模预计扩大至总需求的20-25% 价格对现货流动性将更加敏感 波动可能加剧 [4][17] - 几内亚在产大型矿山面临政策关停的风险极低 政府整合矿权的根本目的是最大化国家经济利益 而非削减供给 [4][43] 商品属性与定价逻辑 - 氧化铝是有色冶炼的中间品 其商品属性更接近基础化工品 而非终端有色金属 [8][12] - 供给端启停成本低 产能调节灵活 可根据利润快速调整产量 供给弹性大 [9][12] - 需求端缺乏弹性 约95%用于生产电解铝 而中国电解铝产能接近天花板 需求增长空间极为有限 [9][12] - 现货定价锚定边际成本与即期平衡 采用“月均三网报价+升贴水”模式 不受期货盘面直接控制 [9][12] - 这导致氧化铝期现走势在大部分时间一致 与有色金属“期货强、现货弱”的割裂格局不同 [12] 2025年市场复盘：跌破新低的原因 - 成本坍塌：几内亚铝土矿CIF均价从年初114美元/吨暴跌至68.5美元/吨 跌幅达40% 长协价甚至低至66.5美元/吨 导致成本支撑大幅下移 [13][29] - 产业链博弈僵持：电解铝厂推迟签订原料长单 氧化铝厂因利润积累、不愿减产或完成年度任务等原因 大规模减产严重推迟至2026年 第四季度过剩压力空前 [13] - 贸易商行为扰动：10月贸易商控货行为短暂支撑散单价格 拖延了现货下跌速度 但未改变下行趋势 [13] 2026年价格展望与驱动因素 - 下行压力：预计2026年几内亚铝土矿供应仍充裕 矿价下行将牵引氧化铝成本和现货价格继续下移 盘面仍有望创出新低 [16][29] - 反弹驱动：传统因素包括几内亚扰动、国内厂商减产或“反内卷”情绪 新增因素为定价机制的边际变化 [16] - 定价机制变化：电解铝厂长单签订量预计缩减 散单市场规模扩大 价格将更易受现货流动性边际影响 波动幅度与频率可能放大 [17] - 厂商控货能力：随着铝厂与氧化铝厂B2B模式增多及散单市场扩大 氧化铝厂商在现货阶段性紧张时控货话语权可能增强 或延长价格反弹窗口 [17] - 全年节奏预判：年初减产或带动价格上行 随后新投产能出料及复产将再度打压市场 下半年可能重演“短缺-再过剩”的循环 需警惕价格反弹引发厂商提前投产及快速复产 从而压制反弹高度 [49] 几内亚铝土矿供应与价格分析 - 依赖度攀升：中国政策限制以国产一水硬铝石为原料的新建产能 未来氧化铝原料供给将更依赖进口矿 几内亚矿石在中国进口占比逐年增高 敏感度持续升级 [21][25] - 供应增长：预计2026年几内亚铝土矿供应增速有望突破2025年峰值 根据矿山投产表 几内亚2026年预期产量约216-219百万湿吨 较2025年实际产量153.8百万湿吨有显著增长 [27][28] - 价格区间判断：预计2026年几内亚铝土矿CIF均价主要运行区间在58-68美元/吨 运至中国港口的成本约在43-65美元/吨 [34] - 政治经济背景：矿业是几内亚经济的核心增长引擎和财政收入支柱 2025年占GDP比重达22% 预计2026年将超越农业成为第一大支柱产业 政府有绝对动力维持矿业稳定与增长 [38][43] - 政策风险极低：政府政策方向在于优化资源分配以提升国家收益 而非中断生产 未来整顿将聚焦于“僵尸矿山” 对在产大型矿山形成实质性冲击的风险极低 [28][43] 国内氧化铝供需与结构变化 - 产能投放：2026年中国氧化铝新投及扩产总产能预计达1550万吨 主要集中在广西地区 [44] - 产量预测：预计2025年氧化铝产量约8950万吨 同比增长6.9% 2026年有望突破9300万吨 增速放缓至3.3% [47] - 价格区间：预计2026年现货价格主要运行区间在2500-3100元/吨 [47] - 南北价差逆转：随着广西约800万吨预期产能落地 广西氧化铝价格跌速可能加快 南北价差（广西-山东）有望从高位回落 [44][46] - 减产规模：若厂商意图推动价格反弹 2026年所需的减产规模将是空前的 [47] 海外氧化铝市场与贸易流 - 海外投产有限：2026年海外氧化铝新增产能预计约420万吨 难言绝对过剩 [48] - 贸易格局变化：中国氧化铝贸易预计将呈现“净出口为常态 阶段性净进口为间歇性特征”的新格局 [51] - 近期变化：2025年10月因国内挺价导致内强外弱 氧化铝时隔19个月再度转为净进口 预计2025年全年净出口量下修至134万吨 [51] 投资策略思路 - 单边策略：在供需及仓单压力未改善前 维持逢高沽空思路 [4] - 月间策略：跟随仓单注册、注销周期 阶段性布局正套、反套头寸 [2] - 期权策略：盘面击穿成本后分批布局虚值卖看跌期权 同时关注盘面短期炒作带来的高位卖看涨机会 [2]