公司概况与历史 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等全球顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [1] - 公司在2010-2018年持续进行国内向东南亚的产能转移，导致订单受限和利润波动 [1] - 2019年管理层关键换班开启新增长周期，聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率显著回升 [1] - 2024年公司实现营收111亿元、归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [1] 行业分析 - 需求端：美国服装行业位于去库尾声，运动板块多数品牌库存健康，但零售修复趋势尚不明朗 [1] - 需求端：Nike在去库结束叠加渠道与产品梳理下有望迎来经营拐点 [1] - 需求端：高端板块在2025年第三季度出现业绩一致性回暖，明年个人奢侈品市场预计将回归温和扩张，利好相关供应商 [1] - 供给端：供应商趋于全球化、核心化，制衣行业格局长期优化 [1] - 供给端：二线供应商基于更大的供应份额空间与更高的扩产积极性，具备更优的成长性 [1] - 盈利端：头部运动制造公司净利率仍存修复缺口，期待明年出口链公司利润改善 [2] 公司核心竞争力 - 卡位高端制造，聚焦高端产品制造，构建差异化竞争优势，实现较优的单价（200元以上）与盈利（毛利率20%-25%） [2] - 高研发支出与薪酬水平支撑公司领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [2] - 品类结构优化，提高运动品类占比，运动领域景气高、空间广、确定性强，是业内最优细分赛道，此举实现更强的订单确定性与盈利能力 [2] - 客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比接近40%且供应链份额在持续提升，与各品类龙头客户深度绑定，保障订单稳健增长 [2] - 建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [3] - 员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利，且持续推进自动化提升效率，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系 [3] - 劳动力转化效率优，综合所得税率处于业内最低，人均创收、创利均显著领先同业 [3] 未来展望与投资要点 - 收入端：老客提份额与新客放量带来订单增量，公司在印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的量增 [3] - 利润端：新厂爬坡效率改善利好毛利率修复，长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年实现归母净利润1.6亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [3] - 公司订单能见度较高，具备利润改善潜力，客户组合更为稳定，且具有高分红属性 [3] - 在75%分红比例下，2025年股息率达6.9%，呈现低估值兼具高股息的特征 [3]