文章核心观点 - Iron Mountain (IRM) 是一只多空分歧明显的股票 空方担忧高负债和AFFO计算问题 而多方看好其快速增长和较低的AFFO倍数 文章认为真相介于两者之间 并对估值、资产负债表和增长进行了分析 最终结论是公司运营良好透明 近期股价下跌后 相对于其高增长率 估值已具备吸引力 [1][47] 空方论点分析 - 空方认为IRM股价在过去一年大幅下跌有三个主要原因：估值过高、受人工智能抛售潮波及以及遭遇做空攻击 [4][7] - 公司业务复杂 从传统的纸质信息存储管理 演变为同时管理物理和数字信息的领先企业 市场开始将其作为数据中心房地产投资信托基金进行交易 但其数据中心业务仍占比较小 因此股价可能因人工智能/数据中心热潮而被高估 并随着2025年底人工智能泡沫部分破灭而回落 [5][6] - 关于高负债的担忧 部分源于对经营租赁负债的误解 截至2025年9月30日 长期经营租赁负债为22.8亿美元 但根据会计准则 这需要作为负债记录在资产负债表上 作者认为这不属于真正的债务 公司将其排除在债务计算之外是合理且常见的做法 [8][9][10][11] - 空方另一担忧是公司报告的营运资金FFO被高估 作者认同方向 但认为可以通过公司提供的清晰调节表进行修正 [14] AFFO计算与调整 - 公司使用调整后营运资金作为非GAAP指标 其调整是完全透明的 在每份财报中都会提交SEC文件 提供非GAAP指标与GAAP指标的完整调节表 [15][16][17] - 从GAAP净收入到标准化FFO的调节中 有两个大项受到关注：重组费用和股权激励费用 [18] - 重组费用与“马特洪峰”项目相关 涉及运营精简 产生了员工遣散费等成本 这些费用将在2025年第四季度结束 属于一次性支出 因此加回至AFFO是合理的 [19][20] - 股权激励费用是经常性成本 即使是非现金支出也是真实成本 在计算真实的AFFO时 应从年度报告数字中扣除约1.2亿美元 [21] - 非房地产折旧主要与庞大的车队相关 资产价值确实会随时间减少 作者认为其真实价值损失速度慢于会计折旧速度 因此应从报告的AFFO中扣除约2亿美元 [23][24] - 综合股权激励和非房地产折旧调整 作者计算公司真实的AFFO比报告值低3.2亿美元 按2.956亿股计算 每股AFFO低1.08美元 [25] - 公司2025年全年AFFO指引中点为15.175亿至15.33亿美元 每股AFFO指引中点为5.04至5.13美元 经作者调整后 2025年真实的每股AFFO为4.00美元 [26][27] 多方论点与增长前景 - Iron Mountain 在各个业务板块都实现了强劲的增长记录 即使是被视为传统纸质业务的记录信息管理业务 也拥有强大的定价能力 能够每年大幅提价 这使其与数据中心建设一样成为增长引擎 净营业收益迅速持续改善 [28] - 数据中心建设的现金回报率IRR达到低双位数 轻松超过了公司的资本成本 因此外部增长带来了健康的每股AFFO增长 [31] - 分析师预测增长势头将持续至2028年 预计调整后每股FFO将从2024年的4.54美元（实际值）增长至2028年的6.83美元（估计值） 同期EBITDA预计从22.36亿美元增长至35.13亿美元 [34][35] - 由于数据中心在建设前就已签订合同 其回报风险较低 信息管理业务也稳固 因为数据检索对客户至关重要 且更换供应商非常繁琐 这赋予了公司持续的定价能力 [36] 估值分析 - 表面上看 公司交易于14倍远期AFFO和16倍过往AFFO [38] - 根据SNL Financial数据 公司P/过往AFFO倍数为16.07倍 P/远期AFFO倍数为14.07倍 企业价值/EBITDA倍数为18.22倍 债务/EBITDA倍数为8.46倍 [39] - 考虑到公司的增长率 这个倍数可能被严重低估 但卖方分析师通常使用与公司报告一致的AFFO计算方式 因此需要像调整报告AFFO一样调整预测的AFFO数字 [39][40] - 将作者计算的每股1.08美元调整应用于2026年预测的每股AFFO 5.71美元 得到真实的每股AFFO为4.63美元 这意味着远期倍数变为17.23倍 [41] - 尽管Iron Mountain只有部分业务是数据中心 不宜直接与Equinix和Digital Realty比较 但其估值倍数显著低于后者 其信息管理业务更类似于IT行业 估值也低于大多数IT公司 [42][43] - 对于一个增长率约为11%、股息收益率为4.4%的公司 17倍的真实AFFO倍数是一个有吸引力的估值 只要基本面保持稳固 应能带来超额回报 [43] 潜在风险 - 长期存在纸质存储量下降的猜测 但关键在于公司能否有效地将纸质存储过渡到全数字化 并直接获取新的数字存储量 目前公司执行良好 存储量处于历史最高水平 [44] - 存在业务结构变化的风险 美国市场的单位存储收入远高于海外 而其存储量在海外增长更快 如果趋势持续 可能导致利润率受压 目前公司已通过提价抵消并实现了利润率增长 未来取决于提价和结构变化哪个因素影响更大 [45] - 数据中心业务方面 现有收入风险极低 因其租户信用极高且多为合同锁定 风险在于未来增长 当前数据中心需求旺盛 但未来若出现过度建设 增量租赁需求可能下降 [46]