核心观点 - 国泰海通维持现代牧业“增持”评级 预计2026-27年EPS分别为0.05、0.19元/股 给予2025年1.3倍P/B 对应目标价1.85港元/股 [1] - 公司作为牧业龙头 受益于肉奶周期反转、上游资源整合带来的规模效应增强以及反补贴政策落地加速的国产替代进程 [1] 收购进展与整合 - 公司持续推进对中国圣牧的收购 已签订不可撤销表决代理权协议 并拟以3752万港元收购1.28%中国圣牧股份 完成后合计持股将超30%触发强制全面要约 要约价0.35港元/股较最后交易日股价溢价近15% [2] - 国家市场监管总局已受理反垄断申请 股东大会将于2026年1月16日召开 审批通过后购股协议预计不迟于2026年6月30日进行 [2] - 收购将整合大股东蒙牛旗下上游牧场资源 整合完成后公司牛群规模将超61万头 原奶产量将超400万吨 特色奶产量占比将从8%提升至逾20% [3] - 收购后双方将在资源、技术、市场及管理等方面协同互补 优化产品及资产结构 规模效应下采购成本有望进一步下降 [3] 公司及收购标的经营状况 - 2025年上半年 中国圣牧收入同比下滑3.1%至14.44亿元 销量同比增长6.3%至37.30万吨 销售均价同比下降8.9%至3.87元/公斤 奶牛存栏环比减少0.09万头至14.36万头 [3] 行业周期与政策环境 - 行业周期筑底 11月奶牛存栏加速去化 主要因资金压力持续与后备牛补栏减少影响初现 后续补栏断档影响有望逐月体现 [4] - 商务部公布对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初步裁定 自12月23日起征收临时反补贴税保证金 裁定从价补贴率为21.9%至42.7% [4] - 反补贴政策涉及产品包括乳酪、稀奶油等 2023年补贴进口产品数量为12.95万吨 市场份额为17.5% 2025年1-11月进口量达9.30万吨 [4] - 随着反补贴政策落地 中国乳制品深加工产业国产替代有望加速 原奶需求将进一步提振 [4]