核心观点 - 市场热门叙事逻辑为美联储降息导致美元走弱，进而推动人民币升值并可能损害中国出口竞争力，但该逻辑存在不严密之处 [1] - 人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [1][9][42][43] - 人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高，因内部基本面动能尚待积累，外部美元单边持续走弱压力有限 [1][66] - 5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，拓宽了汇率可承受波动区间，但需注意在7.0整数关口附近，剩余积压外汇盘释放可能放大升值波动 [1][14][55][66] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - 叙事链条：近期市场核心叙事链条为美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力 [3][15] - 逻辑不稳固之处一：美联储降息未必等于美元趋势走弱，历史数据显示二者对应关系不稳定，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [1][4][16][17] - 逻辑或较稳固之处：2022年以来，中美息差收敛与人民币趋势升值的关联性增强，2022年1月至今，美中息差与即期汇率的月度相关系数高达0.88 [5][19] - 逻辑不稳固之处二：人民币升值（特指对美元双边汇率升值）未必损害出口竞争力，名义汇率（双边及一篮子）与出口增速数据不支持该论断，国际经验也显示主要国家出口份额与名义/实际有效汇率指数基本无相关性 [1][6][24] 今年人民币升值的驱动因素（两段论） - 第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主 - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [8][29][32] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [8][29] - 此阶段人民币中间价由约7.21升值至7.08附近，月均升值约186个基点 [32] - 第二阶段（11月底至今）：市场供需为主 - 内盘供需（企业结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元走弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [8][34] - 逆周期因子影子转为平抑过快升值波动，累计贡献为+2,592个基点 [8][34][35] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [8][29] - 此阶段约一个月时间，人民币中间价由7.08左右进一步升值至略高于7.04，升值超过450个基点 [34] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - 一看估值因子：从息差拟合与出口份额拟合两个视角评估，人民币汇率均处于合理定价区间，不存在高估或低估问题 [9][42][43] - 二看政策取向：逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，反映政策着意维稳，避免形成单边行情预期 [10][45] - 第一段升值中政策发力或有防风险考虑，旨在引导过去三年积累的“类套息盘”（规模估算中值约9237亿美元）有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动和企业盈利受损 [10][47][53] - 三看内盘供需 - 流量逻辑：净结汇取决于贸易顺差（核心是出口）和净结汇率（核心是PMI）[11][12][51][52] - 历史显示，人民币趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善及PMI趋势上行 [12][52] - 展望明年，外需或保持稳定支持出口韧性，但国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积蓄 [12][52] - 存量逻辑：过去三年可能积累了大规模存量待结汇盘，其释放可能放大汇率波动 [13][53] - 2022年与2024年“囤汇”的成本中枢接近7.0（平均约6.96），随着汇率升破7.2，2024年部分头寸或已释放，若汇率逼近7.0关口，2022年囤积的头寸可能释放并放大升值波动 [14][54][55] - 四看外盘响应（美元走势） - 基本面看，当前美联储属“预防式降息”，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具增长优势，美元单边持续走弱概率不高 [15][58][62] - 历史复盘显示，美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [58][62] - 交易面看，当前美元指数空仓交易已较为极致，空头持仓分散，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [15][58][62]