文章核心观点 面对全球政府债务高企与增长承压的长期问题，化解债务的主要路径有三条：增长化债（技术进步）、通胀化债（全球通胀）和财政化债（财政紧缩）[1]。其中，主动财政紧缩在短期较难实现[1][28]，因此增长与通胀路径成为焦点。人工智能被视为增长化债的唯一引擎，其产业浪潮仍处上行阶段[2][45]。同时，黄金作为通胀化债背景下的终极信用背书，在债务危机重塑全球秩序的宏观叙事下被长期看多[2][111]。在此框架下，2026年全球资产配置的两条主线是“世界改变不了的资产”（如贵金属及AI相关的工业金属）和“能够改变世界的资产”（AI产业链）[11][12]，大类资产整体呈现再通胀与经济修复基调[3]。 全球债务化解路径分析 - 财政化债路径短期难行：全球经济仍在回暖，短期快速收紧财政政策可能导致经济再度走弱[1][28]。2026年全球主要经济体基本宣布以宽财政政策基调为主[1][28]。全球流动性预计维持合理充裕，宽货币基调延续以配合赤字扩张，中、美、欧等经济体仍处于降息周期[1]。 - 增长化债路径依赖AI：AI是增长化债的唯一引擎，当前全球AI巨头进入“军备竞赛”[2][45]。AI产业趋势仍处于上行阶段，其发展正处在从算力爆发到应用落地转变的关键节点[2][46]。 - 通胀化债路径利好黄金：黄金作为绝对稳定的信用背书，在债务危机或将重塑全球秩序的宏观叙事下受青睐[2]。基本面看，实际利率下降将边际支撑金价[2][118]。资金面看，ETF资金和央行购金仍是金价上行的背后推手[2][126]。 人工智能产业深度分析 - 产业处于上行阶段，泡沫未达峰值：从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段[2][50]。美国主要科技类企业的基本面确定性拐点大约出现在2023年下半年，随后进入盈利兑现阶段[54]。即便在2024年巨头增加资本支出，主要科技股的利润增速依然处于高速扩张区间[54]。 - 投融资结构健康，可持续性强：AI投资的真正大规模浪潮始于2024年，随着商业模式在盈利上得到验证，基础硬件设施与大模型开发的投资均进入高速增长区间[66]。当前AI巨头的资本开支规模巨大，例如亚马逊2025年资本开支规模预计继续提升，但大部分企业的资本开支/经营性现金流比率位于50%以下，现金流能够覆盖高额开支[67]。主要科技公司的债务股本比可控，融资主要依靠企业自身强大的现金流，但近期有进入债务融资阶段的迹象，如亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文四家巨头近期发债近900亿美元[77]。 - 市场情绪乐观但未狂热：当前美国IPO市场规模处于低位，截至2025年6月，过去12个月的累计IPO总额仅为160亿美元，远低于科网泡沫时期[78]。VIX指数震荡中枢未出现明显上扬，市场情绪尚未达到狂热程度[83]。 - 市场根基与宏观环境稳固：尽管美股估值达到高位，但行情更多依靠EPS推动，MAG7的净利润增速显著大于非MAG7公司[94]。当前宏观环境更偏向于泡沫的酝酿期，通胀温和、就业市场韧性十足，类似于1995-1996年[95]。 - 基础设施利用率高，未现严重浪费：当前GPU的整体利用率在60%-70%之间，并未出现大规模浪费的情况，闲置主要由于推理、应用技术的限制造成算力调度效率低以及模型训练间隙长[104]。 - 应用落地处于早期，主升浪或将来临：AI在企业中的普及与渗透产生错配，美国企业付费使用AI的比例从2023年的5%升至2025年9-10月的约44%，但官方给出的AI渗透率数据仅9.2%[60]。AI的真正爆发应是大规模应用到企业的核心生产步骤从而提升生产率，当前尚未到来[61]。2026年作为潜在的端侧AI元年，整个行业的主升浪或尚未到来[109]。 黄金投资逻辑分析 - 宏观叙事：债务危机重塑全球秩序：疫情以来美国债务持续扩张，联邦政府债务占GDP比重升至125%[24][111]。美债的持续扩张引发市场对其可持续性的担忧，并冲击以“美元-美债”环流机制为基础的国际资本流动体系[111]。黄金的货币属性已取代金融属性，成为定价核心引擎之一[115]。 - 基本面：实际利率下行形成支撑：尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但真实利率的下降仍然对金价有边际支撑[118]。美联储于12月议息会议降息25bp并开启扩表，金价易上难下[118]。美国通胀保持温和，11月CPI同比增速降至2.7%，未来大幅走高风险不强[119]。就业市场偏弱，11月失业率4.6%超预期，可能迫使美联储继续降息[121]。 - 资金面：ETF与央行购金是核心推手：全球黄金ETF资金持续流入，2025年9月净流入145.6吨，创历史最大月度流入记录[126]。11月，全球黄金ETF总持仓量连续第六个月增长至3932吨的历史新高，全年新增买入超过700吨[126]。央行持续购金构成长期支撑，去美元化和逆全球化趋势下，黄金作为非主权货币配置价值凸显[132]。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，增持空间较大[132]。 2026年宏观环境与大类资产展望 - 宏观环境：再通胀与经济修复：受益于全球货币宽松和赤字扩张，未来全球经济将呈现再通胀与经济修复基调[3]。以美国为例，尽管年内扰动频繁，但整体经济增长可观，三季度GDP增速大约为4%[139]。但美国经济结构存在贫富差距扩大的隐患，呈现K型模式[145]。 - 权益市场： - A股：偏多。基本面边际改善，A股非金融企业ROE连续3个季度企稳[152]。全球宽财政预期有望支撑海外需求，拉动中国出口[161]。AI依旧是推动市场上行的关键，2026年或是国内大厂端侧硬件产品元年[164]。增量资金预期改善，居民存款搬家趋势形成，外资有望成为重要增量资金[165][173]。 - 港股：偏多。基本面复苏，港股中内资企业占比超过70%，与中国制造业PMI高度相关，企业总量拐点已现[176]。2026年财政赤字率大概率维持4%的高位，将直接拉动周期板块[177]。流动性最差时段已过，预计出现边际改善[177]。 - 美股：中性偏多。经济呈现“金发姑娘”情形，即增长适度、通胀温和、就业稳健，若实现软着陆，美股仍有上行空间[186]。软着陆降息后美股上涨确定性极强，历史数据显示降息开始后12个月内标普500中位涨幅约15%[186]。但需关注2026年中期选举年可能带来的政治性风险[186]。 - 债券市场：降息周期下，中债和美债利率仍有下行空间[3]。CME FEDWATCH显示美联储2026年仍有2次25bp的降息预期[188]。 - 汇率市场：2026年美元指数仍有走弱空间[3]。 - 商品市场：金银铜作为下一代核心资产，依旧有上行空间[3]。