核心观点 - 对冲基金老将Alexander Campbell认为，尽管白银长期看涨逻辑未变，但短期内面临五大风险因素可能引发回调 [1][4] - 除了Campbell警告的五大风险，彭博商品指数年度再平衡将引发被动基金大规模抛售，可能加剧市场波动 [4][14] - 白银长期基本面依然坚挺，结构性供需失衡、投资与工业需求共振构成核心支撑 [4][16][17] 短期风险因素 - 税收驱动抛售：持有大量浮盈的投资者可能在2026年1月2日后集中获利了结，以享受长期资本利得税优惠税率 [5][6] - 美元走强：第三季度经济增长强劲可能推动美元反弹，对以美元计价的白银构成压力 [5][7] - 保证金上调：芝加哥商品交易所自12月29日起上调白银保证金要求，当前保证金水平达名义价值的17%，杠杆倍数仅为6倍，低于2011年崩盘时的10%保证金和25倍杠杆 [5][8][9] - 技术面超买：许多分析师认为白银已进入“超买”区域，可能引发技术性抛售，但Campbell质疑此判断，认为上涨由刚性需求驱动 [5][10] - 铜替代威胁：银价飙升可能促使太阳能制造商转向使用铜，尽管工业应用替代周期至少需要4年，但叙事可能引发短期技术性抛售 [5][12][13] 指数再平衡的技术性压力 - 被动基金强制抛售：彭博商品指数将于2026年1月进行年度权重再平衡，由于白银过去三年表现大幅跑赢，跟踪该指数的被动基金将被迫卖出相当于期货市场总未平仓合约9%的头寸，黄金抛售规模约为3% [4][14] - 规模与时间集中：追踪该指数的资产规模超过600亿美元，强制性卖出操作集中在2026年1月8日至14日，与税收驱动抛售时间窗口高度重合，可能放大市场波动 [14][15] 长期看涨的基本面因素 - 结构性供需失衡：现货市场与期货市场出现巨大价差，迪拜现货价格为91美元/盎司，上海为85美元/盎司，而COMEX期货仅为77美元/盎司，物理市场溢价高达10-14美元 [16] - 现货升水结构：伦敦场外交易市场出现数十年来最深的现货升水结构，现货价格80美元高于远期曲线73美元，表明实物紧张 [16] - 投资需求未过度拥挤：美国商品期货交易委员会数据显示，白银投机性净多头持仓占未平仓合约的19%，低于黄金的31%，显示仍有上涨空间 [17] - ETF持仓回升：iShares Silver Trust等白银ETF在经历多年流出后持仓量再次攀升，显示货币属性需求增强 [17] - 期权市场重新定价：平值期权隐含波动率从一年前的27%上升至43%，虚值看涨期权隐含波动率达50-70%，显示市场在为大幅上涨定价 [17] - 工业需求强劲支撑：太阳能行业2025年白银需求为2.9亿盎司，预计2030年达4.5亿盎司，该行业盈亏平衡点在每盎司134美元，较当前现货价格高出约70% [17]