行业表现与市场环境 - 美国上市商业发展公司（BDC）正面临自2020年以来相对于标普500指数最差的年度表现，促使投资者重新审视其在1.7万亿美元私募信贷市场中的前景 [1] - 截至12月24日，追踪41只直接贷款投资工具的Cliffwater BDC指数今年已下跌约6.6%，而同期标普500指数上涨约18.1% [1] - 该BDC指数在2023年和2024年曾分别录得25.4%和14.1%的涨幅，与2024年的下跌形成对比 [1] 业绩压力与投资者反应 - BDC表现显著跑输大盘，引发市场对该资产类别的广泛质疑，投资者对大型投资工具能否维持过往回报水平持怀疑态度 [4] - 部分大型基金面临赎回压力增加，例如Blue Owl旗下BDC产品OBDC II在11月的赎回请求超过了该基金净资产值的5% [5] - Blackstone Private Credit Fund预计其第四季度的赎回请求将达到截至9月30日该基金资产净值的4.5% [5] - BDC股价下跌阻碍了部分管理人的战略部署，例如Blue Owl曾试图合并其私募基金但因市场审查而撤回计划 [5] 回报预期与利差变化 - 在美联储准备于明年继续降息的背景下，私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC遭受多重打击 [3] - 私募信贷交易的平均利差已从2023年第一季度的650个基点收窄至不足500个基点（基于基准利率之上） [6] - 行业人士指出，直接企业贷款过去被标榜为双位数回报的资产类别，但如今已不复存在，未来回报率将下降至中高个位数水平 [6] - 市场情绪的转变迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结 [3] 市场结构演变与新产品 - 鉴于投资者对BDC反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds） [6] - 区间基金允许持续融资，没有股价波动困扰，被视为推出BDC之后的“第二代产品”，对投资者更友好且流动性更有保障 [6] - 这种包装形式还能容纳典型BDC无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这是管理人正试图拓展的领域 [7] 空头活动与信贷压力信号 - BDC市场的疲软表现吸引了卖空者，今年针对47只公开交易BDC的空头头寸总计约18.3亿美元，其中新增空头超过5亿美元，较一年前增长38% [8] - 卖空者通过按市价计值的利润约为1.327亿美元，同比增长约7% [8] - 卖空者关注私募信贷市场中日益显现的压力信号，例如作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在BDC中呈上升趋势，第三季度达到7.9% [9] - 同期，BDC中3.6%的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失 [9] 行业扩张与融资动态 - 私募信贷市场在过去一年不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务 [4] - 尽管面临压力，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定，例如Blackstone的非交易型基金BCRED在第三季度筹集了28亿美元的新增净权益，Blue Owl的OCIC也吸纳了19亿美元 [4] - 部分贷款人将上升的压力和审查视为证明自身能力的机会，认为管理人选择的重要性在行业出现信贷疲软时会更加明显 [9]