文章核心观点 - 2025年全球债券市场的核心交易逻辑已从追逐利率下行趋势，彻底转向对“期限溢价”和“国家风险”的艰难定价，市场在主要央行货币政策分化和财政可持续性担忧加剧的背景下剧烈波动 [1] 货币政策分化 - 美联储全年采取谨慎降息策略，累计降息75个基点，其数据依赖的克制步伐抑制了市场对激进宽松的幻想，使美债收益率保有韧性 [2] - 欧洲央行上半年累计降息75个基点后转入“战略观望”，暂停行动源于能源价格波动带来的通胀不确定性及对欧元贬值的担忧 [2] - 英国央行行动最为激进，为应对技术性衰退的经济，全年累计降息150个基点 [2] - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，标志着全球最后一个坚守负利率政策的主要经济体正式转向，此举旨在应对持续超标的通胀和极度疲软的日元 [3] - 全球货币政策呈现“美欧审慎宽松、英国激进宽松、日本反向收紧”的复杂分化局面，打破了多年同步常态，导致国际资本流动紊乱，加剧了各国债市的独立波动 [2][3] 主要债券市场表现 美国国债 - 10年期美债收益率全年在3.9%至4.8%的宽幅区间内巨震，轨迹呈现三阶段特征 [5] - 第一阶段（1-4月）：降息预期交易主导，收益率震荡下行，从年初4.5%附近冲高回落，1月中旬曾升至年内峰值4.8%左右，后于4月初触及年内“次低点”3.99% [8] - 第二阶段（5-9月）：财政担忧与通胀焦虑导致宽幅震荡和阶段性抛售，10年期收益率在5月下旬和7月中旬分别冲回至4.6%和4.5%附近，“期限溢价”迅速扩张 [8] - 第三阶段（10-12月）：振幅收窄，收益率因经济数据转弱和避险买盘介入而小幅回落，期间短暂走低至年内低点3.95%附近，年末震荡上升至4.11%左右 [9] 欧元区与英国债券 - 德国10年期国债收益率从年初2.36%附近起步，3月中上旬一度跳升至2.938%的年内峰值，下半年财政扩张讨论升温后再度攀升，最高触及2.92%，年末徘徊于2.83%左右，全年累计上行约47个基点，振幅达60个基点 [13] - 英国10年期国债收益率从年初4.6%仅用半个月即跃升至4.9%附近，此后全年“无趋势”反复震荡，年末行至4.49%附近，市场为其增长疲软和政策不确定性支付双重溢价 [15] 日本债券 - 10年期日债收益率在市场对日本央行政策转向的持续预期下缓慢脱离1%左右的波动上限，至12月央行正式加息前已升至1.95%左右，加息落地后进一步升破2%，全年上行幅度将近100个基点，为全球主要债市之最 [18] - 日本30年期国债收益率创下1999年发行以来的新高 [18] 投资者策略演变 - “买入并持有”的简单策略失效，主动管理和战术调整成为主流，投资者需对央行会议、经济数据和政治事件进行高频博弈 [18] - “安全资产”内涵被重新定义，信用分析权重空前提升，财政可持续性与债务占GDP比率成为与通胀数据同等重要的核心考核指标，部分资金开始系统性增配财政纪律相对良好、实际利率较高的中型发达国家债券及主权信用稳健的新兴市场本地货币债券 [18] - 久期管理变得极度谨慎，“杠铃策略”盛行：一端配置短期国债或高评级浮动利率债券以获取票息并规避利率风险，另一端则选择性配置超长期债券，以博弈极端情况下的资本利得或作为通胀对冲 [19]