核心观点 - 2025年纯碱行业延续熊市格局，呈现“高供应、高库存、低估值”特征 [1] - 2026年行业仍处产能扩张周期，需求难有增量，基本面或延续供强需弱格局，价格重心或小幅下移，行业亏损或加剧 [1] - 预计2026年纯碱价格中枢为11001200元/吨，现货价格低点或降至1050元/吨附近 [1] 供应分析 - 产能扩张历史与现状：2021-2023年行业高景气驱动产能扩张，2025年国内新增产能590万吨，增速约15%，高于2024年 [2]；2023-2025年累计新增产能近1400万吨，累计增幅约40% [2] - 产量增长：2025年1-11月，国内纯碱产量同比增加139万吨至3625万吨，增幅4.0% [2] - 2026年新增产能来源：主要来自2025年底投产的产能释放，包括远兴能源二期280万吨/年天然碱和应城新都化工70万吨/年联碱 [2]；2026年计划新投产能（如金山湖北潜江150万吨/年、湖南雪天盐碱新材料100万吨/年）或于下半年甚至年底投产，对年内供应实质影响有限 [2] - 产能退出缓慢：行业亏损有限且企业现金流充足，产能退出预期降温，2026年计划退出产能较少 [3] - 2026年供应预测：考虑开工率下降，预计2026年供应前高后低，全年产量预计接近3874万吨，较2025年仅增加12万吨左右，增幅约0.3% [3] 需求分析 - 2025年总需求下滑：出现近5年首次下降，总需求下降约9万吨至3536万吨，降幅约0.3% [4] - 需求结构变化：重碱需求下降约117万吨至1787万吨，轻碱需求增加约108万吨至1749万吨 [4]；重碱消费占比降至约51%，轻碱消费占比升至约49% [4] - 轻碱需求驱动因素：2025年增长超预期，主要因碳酸锂和小苏打用碱需求增加 [4]；2025年碳酸锂产量约94万吨，同比增25万吨，带动用碱增50万吨 [5]；小苏打产量约354万吨，同比增115万吨，带动用碱需求增约70万吨 [5]；但小苏打、碳酸锂以外的轻碱需求下降约10万吨 [5] - 2026年轻碱需求展望：预计增加40万吨至1790万吨左右，增幅约1.1%，增长主要依赖碳酸锂供应增加，其余需求或整体稳定 [5] - 重碱需求疲软原因：2025年重碱需求同比减少6.2%，主要因浮法玻璃和光伏玻璃价格围绕成本波动，阶段性亏损导致供应下降 [6] - 2026年重碱需求展望：预计较2025年减少约40万吨 [6]；浮法玻璃产量或降120万吨至5064万吨附近，用碱需求降约24万吨 [6]；光伏玻璃受终端需求拖累，产量难有较大增量，预计产量减少约50万吨至2565万吨附近，用碱需求减少约10万吨 [6] - 终端行业预测：预计2026年房地产和光伏行业均承压 [6]；2026年国内光伏新增装机或降20%至224GW，全球光伏装机或降10%至488GW [6] 进出口分析 - 2025年进出口格局剧变：1-11月累计进口2.2万吨，同比减少94.7万吨，降幅97.7% [7]；1-11月累计出口196.1万吨，同比增加92.3万吨，增幅88.8% [7]；进口几乎归零，月均出口量升至18万吨左右 [7] - 价差驱动：2025年国内价格下跌是出口大增主因 [7]；1-11月期货交割均价1255元/吨，现货均价折180190美元/吨 [7]；同期进口均价251美元/吨（折1819元/吨），出口均价183美元/吨（折1331元/吨） [7] - 出口流向：主要出口至东南亚、非洲地区 [8] - 出口增长动力：近三年国内玻璃企业在东南亚、非洲新建产线，其海外生产基地倾向于采购国内纯碱 [8]；当地经济增速较高，玻璃产能增加，用碱需求将继续增加 [8] - 2026年进出口展望：国内均价预期下降，出口有望升至历史高位 [8]；预计2026年进口量维持在2万吨左右，出口量升至219万吨左右 [8]