文章核心观点 - 在“AI未知”的定价逻辑和全球秩序混沌的背景下，黄金作为对冲AI叙事和美元信用风险的“保险”资产，其牛市基础依然稳固，白银则因兼具“类黄金”属性与AI工业需求而具备更高弹性 [3][36][74] - 2025年迄今，伦敦现货黄金累计上涨71%，创下自1979年以来最高单年涨幅，市场投机资金疯狂涌入，但全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的宏观背景未变，黄金大方向未变 [3][40] 央行购金：节奏放缓而非结束 - 购金趋势与占比变化：全球央行购金行为在2022年三季度后显著加速，单季度购金量中枢从之前的100-200吨上升至200-400吨，黄金投资需求中“央行购金”的占比从2022年一季度的15%一度升至2024年四季度的54% [4][41] - 储备占比仍偏低，未来需求可期：2024年全球央行储备中黄金占比约为22%，较三年前上升7个百分点，但仍低于1990年冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，若回到1990年水平，仍有7个百分点的提升空间，对应约3400吨购金需求 [4][42] - 长期增持意愿强烈：2025年世界黄金协会调查显示，76%的受访央行表示未来5年黄金储备占比将继续“温和上升”，主要理由包括黄金在危机时期的表现、组合多元化及对冲通胀 [4][42] - 对金价的支撑作用：在美元信用褪色的背景下，央行购金需求未减弱，将成为金价重要的底盘力量，并对技术性回调的空间和持续性产生约束 [5][42] 市场资金：组合优化需求与对冲AI叙事需求仍在 - 黄金在大类资产配置中的核心价值：黄金因回撤低、与传统股债资产相关性低，成为组合中不可或缺的对冲工具，风险平价策略组合的黄金常年配置比例在8%-10%甚至以上，均值-方差策略组合一般也有5%以上的配置需求 [11][45][48] - 宏观环境变化催生新配置需求：2022年以来，高通胀环境削弱了政府债券的多元化价值，当美国核心通胀高于2.5%时，股债对冲濒临失效，当前美国股债正相关性处于近27年高位，凸显了配置黄金等另类资产的必要性 [12][14][49] - 资产配置范式正在转变：华尔街和美国大型银行正采用“股债金60/20/20”组合替代传统的“股债60/40”组合，以抵御通胀、货币疲软和市场波动，过去一年全球黄金ETF持有量增长了20% [14][50] - 交易性资金的持续驱动：一方面，美联储降息周期未走完，市场定价明年仍有2-3次降息，实际利率下行预期驱动资金买入；另一方面，“做多AI+做多黄金”的哑铃策略是对美国国运的两头押注，AI泡沫行至后半段时，黄金的对冲属性有望增强 [15][50] 以史为鉴，黄金“超涨”了吗？ - 历史牛市涨幅对比：上世纪70年代，黄金从35美元涨至850美元，翻了24倍；21世纪第一个十年，黄金从260美元最高涨至1920美元，翻了7.4倍；若以2008年美国启动赤字货币化为起点，金价迄今翻了5.7倍；若以2022年美国对俄外汇储备技术性违约为起点，金价迄今翻了2.4倍，相较于历史涨幅，本轮牛市并未显著超涨 [21][23][61] - 黄金上涨的核心驱动力：长期看，金价上涨趋势与美国债务规模正相关，金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达6.3%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7%，财政透支是美元相对于黄金持续贬值的核心原因 [23][61] - 未来展望与牛市终结信号：据美国国会预算办公室预测，到2035年，美国联邦债务与GDP的比值将从2025年的97.8%升至118.5%，超过二战结束时高点，这为黄金牛市提供想象空间，除非AI技术能带来各行业生产率的全面提升，带领美国走出滞胀并改善财政效率，否则黄金牛市难言终止 [25][63] 黄金牛市潜在的外溢效应：关注银、铜、其他战略金属 - 白银：兼具双重属性，弹性更强：白银因良好的导热导电性被用于芯片封装和电路连接，具备“AI属性”，同时其本身具有“类黄金”属性，上涨逻辑清晰且弹性更强 [27][28][64] - 比价关系揭示补涨机会：市场常用金银比、金铜比作为参照，近两年当这些比率升至阶段高点后，黄金高位盘整，随后白银、铜出现“补涨”，表明黄金金融属性增强，未来铜也有补涨空间 [28][65] - 战略金属的互补与共振：在全球地缘变局下，各国竞相寻找“类黄金属性”的战略资产，黄金与战略重要性矿产是秩序混沌下的互补品，可能形成均值回归的比价关系，实现有节奏的同涨 [34][70] - 战略金属牛市已启动：以19种稀有战略金属构建的指数显示，自2024年起，战略金属牛市对黄金牛市已有明显的“追赶”势头，此轮牛市可能是私人部门与公共部门需求共振，趋势难言拐点 [34][72]