交易概述 - 亿腾医药于12月30日以反向收购方式完成与嘉和生物的换股合并和上市，标志着亿腾嘉和医药集团正式成立 [1] - 这是香港交易所18A规则下的首例创新药企反向收购成功案例，也是港股市场近期首例且唯一公告的反向收购案例 [2][24] - 交易完成后，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东 [24] - 此次交易吸引了包括高瓴、奥博、红杉等知名投资机构以及Morgan Stanley、Kirkland & Ellis等顶级专业团队的参与 [24] 亿腾医药的发展路径与现状 - 公司成立于2001年，发展路径为“先立后破”的逆向路径，从坚实的商业化“后端”出发，逆向整合生产与研发“前端” [2] - 公司以CSO（合同销售组织）起步，截至2025年6月30日，拥有约1000名销售代表，业务覆盖全国31个省份，约1.7万家医院、1.9万家药房及188家商业公司 [2] - 2015年前后启动战略转型，从单纯代理销售转向收购成熟产品与授权引进创新药双轮驱动 [2] - 2019年完成两项关键收购：从礼来收购抗生素品牌稳可信和希刻劳在中国市场的权利及苏州生产基地；从GSK收购呼吸系统药物亿瑞平，从而完成从“渠道代理商”到“产品持有者与生产者”的身份转变 [3] - 公司已建立均衡的产品组合，三大核心商业化产品为稳可信、希刻劳和亿瑞平；三款创新产品为唯思沛、稳可达和景助达 [3] - 财务表现稳健，2022年至2024年收入分别为20.74亿元人民币、23.04亿元及25.46亿元；对应的除税后净利润分别约为3.06亿元、3.08亿元及3.88亿元 [5] - 现金流表现突出，截至2025年6月30日，现金及现金等价物达7.78亿元，较去年同期增长54.1%；2024年全年经营活动所得现金流量净额高达9.16亿元 [5] 嘉和生物的核心资产与困境 - 嘉和生物上市初期市值曾超140亿港元，但随后市值缩水近90%至当前的16亿港元 [7][8] - 市值大幅缩水主要因核心产品PD-1单抗（杰洛利单抗，GB226）审批进程漫长且谨慎，并于2023年6月上市申请未获批准，成为国内首个被拒批的PD-1药物 [8] - 公司自2022年起调整研发重点，转向开发治疗乳腺癌的CDK4/6抑制剂GB491（商品名：汝佳宁）以及三款新型抗体药物GB261、GB263T和GB268 [8] - 核心产品GB491于2025年5月正式获得国家药监局两项适应症的新药申请批准，并于12月成功列名2025年国家医保目录，已进入商业化阶段 [9] - 这是继2022年英夫利昔单抗类似药（佳佑健）获批后，公司第二款进入商业化阶段的产品 [10] - CDK4/6抑制剂市场潜力大，2024年主要产品阿贝西利销售额53.07亿美元（同比增长37%），哌柏西利43.67亿美元（同比下降8%），瑞波西利30.33亿美元（同比增长46%） [11] - 另一核心产品GB261是一种新型差异化CD20/CD3双特异性T细胞结合剂，目前处于1/2期临床阶段，研发进度靠前 [14][17] - 在中国和澳洲进行的Ph1/2期多中心研究结果显示，GB261表现出优越的安全性和有效性，并能显著减少细胞激素释放 [20] - GB261的出色临床结果吸引了TCR 2004（由Two River基金和Third Rock Ventures基金共同创立）达成战略合作 [20] - 产品GB268是一种高度创新及差异化的三特异性抗体，靶向PD-1、CTLA-4及VEGF三条重要通路，临床前数据显示其具有优越的抗肿瘤疗效和更高的安全性 [21] - 目前全球并无获批的PD-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，仅有两种处于1期临床阶段，GB268作为稀缺资源未来对外授权潜力可观 [22] - 公司研发功底扎实，但在商业化方面存在短板，此前产品上市后因商业化经验不足未能取得理想市场声量，且研发需要强大持续的现金流支持 [14][23] 合并的战略协同与投资逻辑 - 对亿腾医药而言，嘉和生物是“发动机”与“新蓝图”，通过合并一举获得了极具竞争力的肿瘤管线组合、下一代抗体技术平台以及强大的自研能力，实现了治疗领域的战略拓展 [25] - 合并后，控股股东控制的泰州亿腾景昂旗下拥有乳腺癌产品“景助达”，与嘉和生物的GB491存在潜在的联合用药协同空间 [25] - 对嘉和生物而言，亿腾医药成熟的肿瘤药销售网络和超过20年的市场经验，能立即为GB491的放量提供支持；亿腾医药稳定的现金流能为嘉和生物后续管线的临床开发提供持续支持 [25] - 合并后的亿腾嘉和拥有差异化优势：成熟产品（如“稳可信”）的稳定收入构成了公司运营和支撑创新研发的“安全垫”，在行业周期波动中具备更强韧性 [26] - GB491在亿腾医药渠道下的销售放量节奏，是检验此次合并成败的首个、最直接的试金石，后续还有多款具有想象空间的在研管线，形成了“短期有兑现，长期有期待”的格局 [26] - 亿腾医药深厚的商业化基因和对市场的深刻理解，有望指导合并后的研发体系更精准地布局“临床需要、商业可行”的差异化管线，避免无效投入 [26] - 此次合并是一场双赢的局面，一众豪门资本纷纷下注正是看到了这一点 [26] 行业背景 - 中国生物医药行业正经历资本寒冬，2024年一级市场融资案例数为811件，融资总金额为73亿美元，较2023年分别下降38%和33%；港股18A上市家数也从2021年顶峰的20家衰减至2024年的4家 [5] - 资本寒冬驱动行业告别同质化内卷，回归研发与临床价值的本源，处于深度洗牌中 [6] - 对于拥有极强商业能力且现金流充足的药企而言，当前是通过并购实现研、产、销一体化商业闭环，成为Biopharma的好机会 [6] - 中国创新药企的成长路径呈现多元化，百济神州代表了“高举高打”的全球化自主研发路径，信达生物代表了“双轮平衡”的研发与商业化并重路径，而亿腾医药则探索了一条从市场出发的逆向务实路径 [1][27]