文章核心观点 - 文章以霍华德·马克斯的“钟摆理论”为框架，分析2025年市场的剧烈波动与结构性特征，并展望2026年[2][5][6] - 市场在2025年经历了从黑天鹅冲击到情绪修复的曲折过程，资产价格在情绪与价值间大幅摆动，呈现“非均衡”状态[3][5][7] - 2026年市场可能面临更大波动，投资者需在乐观中保持警惕，在共识中寻找差异，以应对“钟摆”可能回摆的风险[6][32][34] 1. 2025年市场波动与“黑天鹅”事件 - 2025年4月初，“对等关税”事件被视为国际贸易分水岭，引发市场恐慌性抛售，中证全指在一天内接近跌停[9][10] - 恐慌情绪忽略了两个对冲变量：汇率的弹性防御和全球供应链的刚性依赖[13] - 尽管对美出口预期回落，但对东盟、拉美及“一带一路”沿线国家的出口增速意外填补了缺口，制造业全产业链的成本优势使关税成本部分转移给海外消费者或被汇率贬值抵消[13] - 市场底的形成往往不取决于基本面好转，而取决于悲观预期的耗尽，当共识指向“这次不一样”并抛售资产时，价格已严重偏离内在价值[14][15] 2. 危机中的投资行为与回报 - 在2025年二季度，敢于在黑天鹅事件后通过深度研究逆势加仓的基金获得了丰厚风险补偿[16] - 资管风铃统计显示，在规模10亿元以上、二季度股票市值加仓超过10%的39只权益基金中，有37只自二季度以来跑赢比较基准，其中超过基准20%以上的产品达25只，占比接近2/3[16] - 富国成长动力、宏利成长、富国通胀通缩主题期间加仓权益资产超过或接近3成，这三只产品在一季度末至12月26日的超额回报分别达72.9%、82.0%和78.0%[16] - 2025年的“关税底”与5年前的“新冠底”有相似内核，都是恐慌中孕育的机会[17][18] 3. 主动管理基金的阶段性复苏 - 2025年，主动权益基金重新展现对市场非有效性边界的捕捉力[21] - 在剔除年内新基后统计的4374只主动权益基金中，接近8成跑赢其业绩比较基准，年内平均回报率超过31%[21] - 拉长至近5年（震荡叠加反弹期），2759只可比主动权益基金中，超过半数收益回正，而同期沪深300指数尚未走出2021年2月的前高[21] - 但主动基金的复苏可能不可持续，单年业绩受益于科创板、创业板等板块的结构化助攻，年内回报34%的万得股混基金指数远不及同期创业板涨幅[22] 4. 主被动基金规模与市场博弈 - 主动基金在业绩上拔擢，但规模上无法与被动产品抗衡[23] - 2025年第三季度，主动权益基金新增规模超过3400亿元，而同期指数基金增长8407亿元，是前者的2倍还多[23] - 主被动产品回报在2025年的反向分化揭示市场规律：当一种投资思路过于拥挤时，距离其失效的时点也就不远[24] - 在A股市场，对标普500长牛的复刻期望及有效市场假说等被动投资信仰的前提假设需要更细致斟酌[24] - 当大量资金涌入指数追求确定性时，反而可能为主动资金的价格发现提供机会，Alpha往往复兴于行业对Beta的无条件迷信中[25][26] 5. 市场估值修复与基本面背离 - 2025年末，上证指数时隔十年重上4000点，科创板、创业板逼近5年前历史新高，市场成交额维持在2万亿元上下，两融余额持续创新高[26] - 但实体经济复苏节奏并未同步，呈现基本面与资产价格的诡异背离[26] - 2025年前11个月，全国规模以上工业企业利润仅微增0.1%，PPI为-2.7%，中上游企业“增收不增利”[26] - 房地产投资与新房销售同步双位数下跌，影响消费侧增长，社会消费品零售总额低于预期[26] - 2025年的权益资产估值修复更像是一场典型的“分母端”（如利率、风险偏好）改善，而非“分子端”（企业盈利）的爆发[27] 6. 高景气板块的风险与预期 - AI与光模块等板块业绩与估值齐飞，受益于全球互联网巨头不断上调的资本开支，估值达50倍以上依赖多项假设支撑[28] - 假设包括：全球算力资本开支永不停止、中国企业能无缝获取所有订单、产业链公司护城河与ROE能长期维持[28] - 科技周期资本开支往往呈脉冲式特征，若下游应用商业闭环遇阻，上游公司可能遭遇戴维斯双杀，类似四年前光伏行业跌入过剩陷阱[29] - 当前估值维系依赖于预期达标，一旦共识瓦解，将面临泡沫退潮风险[29] - 市场可能同时处于泡沫的右侧与复苏的左侧，资产估值的钟摆荡向乐观高点，而基本面的钟摆或许刚刚从底部启动[30][31]