行业整体复苏与分化 - A/H股CXO板块在连续三年估值下修后，于2025年出现基本面修复先于预期的迹象 [1] - 复苏并不均衡，临床CRO板块仍处量在修复、价与利滞后的阶段，行业复苏呈现分化 [1] - 全球制药研发投入仍保持刚性增长，但结构性波动体现在创新药初创企业的周期起伏 [1] - 2023年全球临床试验启动数量同比减少15%，2024年则小幅回升约9% [1] 订单与收入转化分析 - 签单回暖并不自动等于当期放量，业务模式决定了订单兑现具有天然滞后 [2] - CRO项目从合同签署到收入确认周期可跨越多个季度乃至年度，CDMO/CRDMO业务的时间差更为常见 [2] - 药明康德2024年末在手订单493.10亿元，约为当年收入392.41亿元的1.26倍 [2] - 2025年9月末，药明康德持续经营业务在手订单进一步增至598.80亿元，同比增长37.2% [1][2] - 订单保障倍数提升意味着未来收入增长具备可见度，但若订单/收入比持续显著偏高，需判断转化效率 [2] - 自2022年以来CXO服务价格总体呈下行趋势，到2024年初，国内临床研究服务平均报价已较2022年下降约30% [2] 2026年核心观察指标 - 全球临床试验启动与注册数量能否维持恢复趋势 [3] - 企业经营现金流/净利润的转换率是否保持在合理区间 [3] - 订单/收入比是否在健康区间（1.2~1.3倍）内波动 [3] 综合CRDMO平台表现 - 综合CRDMO平台能覆盖药物从早期发现到商业化全流程，在需求波动中体现出一定韧性 [4] - 药明康德2025年前三季度延续综合平台+新技术放量的特征，实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61% [1][4] - 化学业务收入259.80亿元，同比增长29.30%，其中小分子D&M业务收入142.40亿元，同比增长14.10% [4] - TIDES业务前三季度收入78.40亿元，同比大增121.10% [4] - 药明康德2025年前三季度来自美国客户收入221.50亿元，同比增长31.90%，占比居高 [4] - CRDMO伴随重资产投入，带来高额固定成本，在行业波动时会放大盈利弹性下降的压力 [4] - 凯莱英受益于礼来、信达等创新药合作项目订单的高速增长，持续扩充多肽相关产线 [5] - 综合平台存在明显规模效应，净利率差异大过毛利率差异 [6] - 2025年前三季度药明康德归母净利润120.76亿元，毛利率46.62%，销售净利率37.15% [6] - 2025年前三季度凯莱英归母净利润8.00亿元，毛利率42.44%，销售净利率17.22% [6] 临床CRO板块现状 - 临床CRO业务量直接依赖于新药临床项目的推进节奏 [7] - 2024年药物临床试验登记信息约4,900项，项目供给并未消失，但资金与执行节奏的错位更突出 [7] - 泰格医药2024年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%，扣非归母净利润下滑42.13% [7] - 2025年前三季度泰格医药收入约50.26亿元，同比基本持平，归母净利润约10.20亿元同比增长，但扣非归母净利润仅3.26亿元，同比下降63.46% [7] - 泰格医药依赖的CRO+创投路径，累计了高额金融资产，2024年末其他非流动金融资产余额约101.06亿元 [7] - 现金流紧张时，客户倾向于延后入组、缩减试验规模或压价议价，导致项目数量增加但单项目产出下降 [8] - 临床CRO板块要走出低谷，需靠行业景气度回升与价格体系修复共同驱动 [8] 新兴赛道发展 - GLP-1及其减重适应症的全球扩张，为上游多肽与相关工艺环节带来超预期订单增量，2025年仍处高景气区间 [9] - 诺泰生物2025年前三季度实现营业收入15.27亿元，归母净利润4.45亿元，同比分别增长21.95%和26.92% [9] - 诺泰生物第4代规模化吨级多肽生产车间于2025年初投产，使多肽原料药产能达到5吨/年 [9] - 圣诺生物受益于司美格鲁肽原料药和替尔泊肽原料药境外销售大幅度增加，前三季度收入和归母净利润增速分别达到53.96%和123.03% [9] - 截至12月22日，诺泰生物与圣诺生物动态市盈率分别为24.6倍和52倍 [9] - 细胞与基因疗法仍被视为CXO的长期选项，但2025年的现状更偏投入期逻辑 [10] - 药明康德在2025年半年报中披露处置/出售WuXi Advanced Therapies等ATU相关主体的交易 [10] - 康龙化成2025年上半年大分子和细胞与基因治疗服务收入2.115亿元，毛利率为-54.7% [10] - 细胞与基因疗法市场仍在增长，但规模仍小且盈利迟难兑现 [11]