核心观点 - 中金公司首次覆盖裕元集团，给予“跑赢行业”评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍市盈率，较当前股价有23%上行空间 [1][3] - 公司是全球运动鞋制造龙头，同时布局大中华区运动鞋服零售业务，制造与零售业务协同发展 [1] 行业概况与市场地位 - 全球运动鞋市场规模广阔，2024年规模达1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长 [1] - 行业格局集中，2025年全球运动鞋品牌CR10达57%，制鞋行业亦呈集中格局 [1] - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，测算出货量份额超过10% [1] - 附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商 [1] 公司业务与财务表现 - 2024年公司总收入为81.8亿美元，归母净利润为3.9亿美元 [1] - 制造业务贡献了总收入的69%和归母净利润的89% [1] - 零售业务贡献了总收入的31%和归母净利润的11% [1] 核心竞争优势 - 公司以中高端鞋款开发能力深度绑定前两大国际品牌Nike和adidas，并与Asics、New Balance、Salomon、Arc‘teryx等全球知名品牌长期合作 [2] - 前五大客户占制造业务营收比例保持在80-90%的高水平 [2] - 产能出海走在行业前列，拥有多元化的全球生产基地布局 [2] 制造业务前景 - 主要品牌客户库存处于可控状态，以Nike为代表的品牌正在加速产品创新 [2] - 随着多个优质品牌成长，叠加2026年关税扰动可能减弱，预计2026年制造业务收入端有望稳定增长 [2] - 此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，预计制造业务业绩有望修复 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2026年EPS分别为0.23美元、0.24美元，2024-2026年CAGR为-0.4% [3] - 当前股价对应8.6倍2026年市盈率 [3] - 基于2026年10.5倍市盈率给出目标价19.46港元 [3] - 预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际 [2]