26年A股牛市的变与不变 - 核心观点：26年A股牛市相较25年存在“两个不变”与“两个变化” 政策宽松环境与牛市周期未变 基本面修复扩散与市场结构变化将推动牛市进入新阶段 [1] 不变：政策环境宽松 - 24年9月24日开启的牛市与99年5月19日行情背景相似 均源于经济通缩困境下的政策转向“抗通缩” [2][3] - 政策组合拳涵盖货币、地产、资本市场等多方面 旨在稳定资产价格并提振市场信心 [3][4] - 借鉴历史 通胀回升与基本面改善后政策转向收紧是牛市结束的信号 当前CPI与PPI仍处低位 抗通缩政策有待强化 [7][8] - 26年作为“十五五”开局之年 GDP增速目标可能仍定为5%左右 中央经济工作会议定调将继续实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策 [8][9] - 海外方面 市场预期美联储26年可能降息2次 海外流动性宽松为国内货币政策提供空间 [8] 不变：股市周期规律 - 以史为鉴 A股牛熊切换通常发生在市场情绪达到极致时 本轮牛市开启前市场经历了长达33个月的调整 上证指数下跌约28%至2689.70点 成交量较高位缩量六成 [12] - 本轮牛市上涨时空与历史相比仍有差距 行情启动至今仅15个月 Wind全A区间涨幅为66% 上证指数涨幅为47% 而历史上牛市平均持续约26个月 Wind全A平均上涨297% [13] - 市场情绪尚未过热 A股风险溢价为2.7% 高于15年牛市低点(-0.5%)和21年低点(1.1%) 股债收益比为1.0 同样高于15年(0.2)和21年(0.41) [13] - 交易热度方面 上证所新开户数高点约3200万户 低于21年牛市高点(约3500万户)和15年牛市高点(约4500万户) 仅约41%的个股创近5年新高 低于历史牛市60%-90%以上的水平 [14] 变：牛市的阶段和动力 - 牛市通常分为三个阶段：流动性驱动的孕育期、基本面与流动性双驱动的爆发期、情绪驱动的泡沫期 [20] - 当前A股正处于牛市第二阶段（爆发期） 基本面呈现点状改善 科创50成分股归母净利累计同比从24Q4的-39%升至25Q3的-19% 创业板指从24Q3的4%升至25Q3的19% [21] - 展望26年 牛市有望步入第二阶段后期与第三阶段 标志是基本面改善由点到面扩散 预计全A(剔除金融)归母净利润同比将从25Q3的5%提升至26年的10% [22] - 行情进入第三阶段的另一标志是居民资金加速入市 目前迹象尚不明显 25年11月上证所A股新开户数238万户 低于20年下半年至21年月均280万户的水平 偏股公募基金份额未明显放量 [25] 变：牛市的结构和宽度 - 25年市场结构分化极致 成长板块大幅领涨 通信、有色、电子期间最大涨幅分别为133.9%、100.7%、90.4% 而食品饮料、交运、公用事业涨幅仅为2.1%、19.2%、19.6% 行业回报率轧差达60% 为近五年最高 [28][33] - 借鉴历史 牛市后半段结构通常发散、宽度变大 例如12-15年及19-21年牛市 前期领涨的主线行业在中后期扩散至其他板块 [34] - 26年科技行情有望从算力基建向应用扩散 人工智能技术商业化应用步伐有望加快 [42] - 估值性价比更高的“老登资产”存在重估机遇 包括白酒与地产板块 白酒指数已连跌5年 股息率达4.4% 地产板块股价经历6年调整 估值已低 后续稳地产政策有望发力 [43]