文章核心观点 - 尽管2025年央行购金节奏放缓且金价出现短期回调，但驱动黄金长期上涨的核心逻辑（全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化）未变，黄金牛市并未显著超涨 [1][4] - 展望2026年，在“AI未知”的定价逻辑下，缺乏秩序的环境仍有利于黄金，其作为对冲AI泡沫的“保险”角色凸显；白银则因兼具“类黄金”属性与AI电力叙事而具备更高弹性 [1] - 央行购金需求长期未减弱，市场资金（机构配置与交易性需求）对黄金的增持需求依然存在，共同构成金价支撑 [6][7][8][9] 以史为鉴：黄金价格的历史回顾与对比 - 二战时期（1939年8月至1948年8月）：美国基础货币总量增长149%，以美元计价的黄金价格上涨123% [2] - 上世纪70年代（1973年-1980年）：布雷顿森林体系崩溃后，金价从35美元/盎司飙升至850美元/盎司，涨幅达24倍 [2] - 21世纪第一个十年：受“911”事件、全球金融危机、欧债危机等催化，黄金迎来牛市，随后因危机缓解而陷入5年熊市 [3] - 金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达6.3%（剔除2020-2021年也为5.4%），远高于上世纪50年代至危机前1.7%的平均水平，财政透支是美元相对黄金贬值的核心原因 [3] 当前黄金牛市是否“超涨”的评估 - 以2008年美国启动赤字货币化为起点，金价迄今上涨5.7倍；以2022年美国对俄外储技术性违约为起点，金价上涨2.4倍；相较于70年代24倍的涨幅，本轮牛市并未显著超涨 [4] - 金价长期趋势与美国债务规模正相关，据CBO预测，美国联邦债务/GDP比率将从2025年的97.8%升至2035年的118.5%，超过二战结束时高点，为黄金牛市提供想象空间 [4] - 黄金牛市终止的信号将是AI技术能从组织和架构层面全面提升各行业生产率，并带领美国走出滞胀、改善经济和财政效率 [4] 央行购金需求分析 - 过去三年，地缘大国、传统中立国及俄乌前沿国家逐步增持黄金，央行购金占黄金投资需求比例从2022年一季度的15%一度升至2024年四季度的54% [6] - 2024年全球央行储备中黄金占比约为22%，较三年前上升7个百分点，但仍低于1990年冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58% [6] - 若央行黄金储备占比回到1990年水平，尚有7%的提升空间，对应约3400吨购金需求 [6] - 2025年世界黄金协会调查显示，76%的受访央行预计未来5年黄金储备占比将继续“温和上升”，核心增持理由包括黄金在危机时期的表现、组合多元化及对冲通胀 [6] - 央行购金需求并未减弱，短期内购金量虽不及市场资金狂热，但会成为重要的金价底盘力量，并对技术性回调的空间和持续性产生约束 [7] 市场资金需求分析 - 对于投资机构，黄金因其回撤低、与传统股债相关性低，是大类资产配置中不可或缺的对冲工具 [8] - 当美国核心通胀高于2.5%时，美股美债的负相关性濒临失效，股债对冲效果减弱；2025年美国股债正相关性仍处近27年高位附近，凸显另类资产配置必要性 [9] - 过去一年全球黄金ETF持有量增长20%，显示投资需求强劲，这不仅是定价美联储降息预期，也可能是传统资产组合策略变革的信号 [9] - 对于交易性资金，需求仍存：一是美联储降息周期未走完（市场定价2026年仍有2-3次降息），实际利率下行预期驱动资金买入；二是“做多AI+做多黄金”的哑铃策略是对美国国运的两头押注，AI泡沫行至后半段时，黄金的对冲属性有望增强 [9] 黄金的定价视角 - 货币信用视角：用全球美元货币/全球黄金央行储备量衡量，当前约4000美元/盎司的金价所隐含的美元信用已低于1971年布雷顿森林体系破灭之时 [10] - 比价视角：当前黄金市值与美国股票和债券市值的比值，也刚好处于与1971年附近的历史低位 [10]